首单公募可交换债上市 14宝钢EB首日遭爆炒

本报记者 何晓晴 广州报道12月24日，国内首单公募可交换债正式上市。此前，宝钢集团于12月10日发行了40亿元可交换公司债券14宝钢EB，预备用于交换的股票标的为新华保险(601336.SH)A股股票，票面利率为1.50%。

其中，网上一般公众投资者的认购数量为人民币120000万元，占比30%。网下机构投资者认购数量为人民币280000万元，占比70%。宝钢集团此次可交换债募集资金拟全部用于补充集团的流动资金。

所谓可交换债券(Exchangeable Bond，简称EB)，是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公 司股票的公司债券。可交换债券内嵌标的股票看涨期权，票面利率通常低于同等期限和评级的纯债。发行人以标的股票作为抵押，交换的股票为债券发行人所持有的 标的公司的存量股票。

对此，海通证券固定收益首席分析师姜超表示，从年初宝钢发布交换债拟发行方案，到年中上交所、深交所交换债实施细则逐个发布，再到今年12月首例公募交换债正式发行，可交换债可谓是千呼万唤始出来。

当天早盘，14宝钢EB以117.00元的价格大幅跳空高开，稍微下探之后便快速拔高至120.00元的高位，并在该价位维持了近半个小时，此后再震荡回落。截至终盘，14宝钢EB报收118.25元，全天大涨18.25%，成交额达7.69亿元。

对此，申银万国分析师朱岚表示，自12月以来，转债市场中小盘转债的估值经历先降后升的过程，伴随着大盘转债的逐步转股，市场存量跳跃式下降，低价中小盘转债的稀缺性显著上升。

“目前，转债市场结构性特征明显，同时中大型资金已意识到未来可能需要因转债市场品种结构变化而调整配置，因而对新上市交换债和转债保持了较高的关注度。”朱岚称。“在转债市场筹码日益稀缺的背景下，其估值并不会太低。”

上市首日遭爆炒

不过，市场狂热追捧14宝钢EB的火热程度还是超出了一众研究员的预料。姜超认为，在可转债存量因逐渐转股而减少的情况下，可交换债的推出开拓了股债工具的新投资领域因而遭到爆炒。

“近 期股市走势强劲，转债纷纷触及提前赎回边界，叠加折价主动转股，未来转债或供不应求。今年由于转债赎回潮，存量转债大幅减少，2014年迄今转债共新发行 326亿元，但转债存量仅增加了不到140亿元。”姜超称，“本次交换债上市或缓解转债供给压力，考虑到新华保险投资业绩和正股弹性较好，股市趋势行情下 保险股仍有表现机会。”

“本期14宝钢EB，我们认为其上市定位应该略低于相似条款转债。”中金公司研究员张继强表示，“不过，具体的差距还需要视市场筹码的稀缺程度等因素而定。”

截至目前，在转债市场中，无论平价水平如何，转债绝对价位低于120元的转债品种已基本“绝迹”，投资者已经进入牛市思维，通过赎回预期来锚定当前转债价格。

国信证券分析师董德志认为，14宝钢EB首日的火爆表现完全在其意料之外。考虑可交换债没有下修和回售保护，亦没有提前赎回，内嵌期权相比转债简单很多，宝钢可交换债可以拆分为债券+权证来计算其估值。

“短期内，对应于换股平价100左右的宝钢可交换债我们给予8%附近的溢价率。价格区间为[102元，112元]，价格中枢预计为108元。”董德志称。

张继强认为，综合促转股意愿弱、投资群体狭窄、规模较大、一级市场获利盘兑现压力等因素来看，14宝钢EB定位在110元相对合理。在该价位下，该可交换债隐含波动率在23%左右，较高达41%的180天历史波动率有较大折扣。

意在低成本融资

此外，就14宝钢EB具体的发行条款而言，姜超直言，“作为具有典型意义的第一例公募交换债更具试水意义，此次宝钢交换债的条款设置较为保守、特殊条款设置较少，‘类纯债’性质较强。”

不同于一般可转债的是，14宝钢EB没有设置有条件赎回条款、没有修正条款、没有回售条款，仅有无条件赎回条款。

董德志表示，本次发行的可交换债未设置换股价向下修正条款和回售条款，标的股票价格向下的风险均需要投资者承担。同时，本次可交换债未设置条件赎回条款，标的股票价格上行的空间大。

“以当前三年期中债AAA企业债收益率4.59%作为折现率，按宝钢可转债以1.5%利率下限发行计算，则每年的现金流为1.5元、1.5元、103元，计算的纯债价值为92.83元。”董德志称。

另据宝钢集团披露的发行公告显示，本期可交换债期限为3年，票息为1.5%，到期以面值的101.5%的价格赎回(不含最后一期利息)。发行1年后可转股，初始换股价为43.28元。其换股和担保标的均为宝钢持有的1.65亿新华保险A股股票。

不过，张继强认为，鉴于本期债券评级为AAA，由于股权质押担保的存在，加上发行人信用级别高，该可交换债信用风险很小。

张继强强调，可交换债与传统转债之间最本质的区别在于发行人的诉求不同。A股转债发行人几乎无一例外均有很强的促转股意愿。但可交换债的发行人对于换股的看法则偏中性甚至负面，一些发行人并不愿意放弃更高价位减持的机会。