招商基金裴晓辉：债市震荡中勇于逆向投资

2016年的债券市场可谓精彩纷呈，一举扭转了我国债市传统小周期的格局：既有债市国际化的大举推进，外资开始加速进入中国债市，债市规模也进一步扩容，创新型产品日益增多。而2016年于招商基金固收团队而言，也是颇有收获的一年。在裴晓辉的带领下，该团队在债市调整时将回撤控制得很好，并且还敢于逆向操作，获取了不菲收益。同时，产品规模也大幅上升。

在谈到自己主管的固收业务时，裴晓辉十分投入和专注。而当谈及全球经济形势时，他则更加放松，妙语连珠，侃侃而谈。站在高处看待市场，稳打稳扎，谨慎中保持乐观心态，是裴晓辉在管理固收业务时的最大特点。他认为，明年的经济形势并不容乐观，难以避免增速放缓的趋势，预计债市和股市都会迎来结构性行情，可以从中获取阶段性的收益。

敢于逆向投资信用债

裴晓辉曾先后任职于中国建设银行(601939，股吧)北京分行国际业务部、澳大利亚ABL会计师事务所和中国人民健康保险投资部。而自2011年进入公募基金之后，便一直主要分管固定收益业务。从他的谈吐中，能感受到他的自信，这份自信或许源于多重固收管理的经验和多种身份的转换，让他习惯于站在多个视角上看问题。

在裴晓辉的带领下，今年招商基金固收类产品规模和业绩都有不错表现。据Wind数据显示，截至2016年9月30日，招商基金旗下公募固收规模已经达到1431亿元，专户固收规模也出现较快增长，增速高于行业平均水平。而今年固收类产品的业绩更是取得了较好的成绩，招商基金旗下公募债券和货币基金业绩均在行业排名前1/3以上，例如招商双债增强基金就在晨星稳健型债券基金排名中稳居第一名。

总结起来，这得益于裴晓辉对债市投资时点的果断判断。他带领团队抓住了今年年初因为股市的大跌、资金避险而导致债市的上涨；在3月、4月份债市进行调整时，又提前进行了减仓。而更让裴晓辉自豪的，则是在今年4月、5月，当信用债违约事件层出不穷、多家基金公司纷纷“踩雷”的时候，招商基金旗下的固收团队管理的公募产品和专户产品均未出现风险事件。相反，裴晓辉还带领团队做逆向操作，“在信用债调整最剧烈、价格下跌最快的时候，我们进行了密集的实地调研，找到一些被市场误杀的债券，并积极买入。”他介绍说，“这一波逆向操作，在7、8月份乃至10月份对我们的收益都做出了很大的贡献。”

他把逆向投资信用债比如成“捡金子”。“如果我们切实对企业进行过调研，并通过专业评价判断企业经营确实没问题，那么在别人最恐慌的时候便可大胆‘捡金子’。”裴晓辉说道。

据业内人士透露，按照发行规模主体来计算，公募市场年度违约率从2014年的0.07%上升到2015年的0.45%，而至2016年到11月底已经达到0.56%。从2014年发生第一只债券违约至今，债券市场已经累积的违约数达到85只，违约总金额超过370亿元。2017年信用风险难以出现实质性改善，市场潜在违约风险可能还会持续出现，且在债券市场信用风险继续恶化的同时，不同类型企业的信用风险分化趋势也较为明显。

在经历了今年上半年的信用债违约风暴之后，基金公司普遍更加谨慎。如何在接下来时间里避免“踩雷”，裴晓辉的经验很有启发性。据他介绍，早在几年前，招商基金对信用债的入库和审核就十分严格，但不会“一棍子全杀下来”，而是会按照自己的考核标准去实地调研企业。“很多企业要去到实地，才会了解它的现金流量、资产负债是什么情况，而不是仅仅坐在办公室里，看一眼券商或者发债主体联合发的资产评级报告。我们必须拿到第一手的资料，甚至借助银行的信贷体系去分析，这样才能确保我们买的券是安全的。”裴晓辉说。

债市还会持续调整

公募基金今年主要的发力点还是在债券基金上。整体来看，债券型基金今年的业绩普遍好于股票型基金，而产品创新也是层出不穷，各家公司更积极尝试新的打法，比如固收+定增、固收+打新，或者加大衍生品的投资力度。

据裴晓辉介绍，今年，他带领的整个固收团队都在不断开拓自己的新思维，尝试在债券市场找到一些更新的打法。例如，招商基金今年在固收团队中加大了对衍生品的研究和操作力度，在招商基金近期新发行的产品中，对国债期货都有了很多应用，并采用了多种无风险套利的策略，力争实现更加稳健的收益。

据悉，若按照以往的打法，在债券波动的时候，往往是利用久期和杠杆来博取收益，但在今年的市场上，各个监管层级对杠杆的要求显然更为严格。裴晓辉判断，未来在公募基金，这种普通的传统加杠杆的方式可能会受到一定限制。另一方面，他表示，今年久期收益率下降得非常厉害，导致波动率加大，博久期的收益率可能并不会那么好，所以在传统的固收操作方法上，要加入金融衍生品去套取无风险收益和利用市场的偏差进行无风险套利的投资。“我认为这也是未来整个固定收益市场上要关注的一点。”他说。

继11月底债券市场“大溃败”后，上周债市再次启动“跳水”模式。具体来看，10年期国债收益率上周一上行4BP并升破3%关口，周二更是大幅上行逾8BP直逼3.12%，刷新去年11月23日以来的新高。

对于本次引发全市场恐慌的债券调整，裴晓辉的判断是，债市可能会调整到年底，之后整个行情走势较为清晰。所以对当下的债市调整，他还是比较淡定。“我希望债市能调整到一个合理的位置，能重新吸引大家进来投资。所以，从这个角度看，调整反而是件好事。”裴晓辉说。至于明年，则可能更多是震荡市，在大家的预期偏差中博取收益。

他更寄希望于10年期的国债。裴晓辉认为，当国债加上税的价格达到当前贷款利率下浮后的水平，基本上就可以投资了。“如果到了3%，其配置价值就凸显出来了。”裴晓辉说，以前10年期国债利率中枢在3.8%，而由于经济结构调整，如果经济增速进一步下降，明年可能回到2.5%-2.8%的水平。在这种情况下看，10年期国债还是有一些波段性的机会。

经济增速趋缓难以避免

在公募行业，做固定收益投资的人往往都擅长把脉宏观经济。与谈到债市投资时的投入和专注不同，在聊到国内以及全球宏观经济形势时，裴晓辉便眉飞色舞，语言也更加幽默了起来。

裴晓辉开玩笑地评价今年的全球经济——“今年要是哪个月没出黑天鹅，就是最大的黑天鹅了。”而当下的金融市场，各方的投资观点总会因为一两个事件而产生截然不同的两种态度。例如在特朗普当选美国总统之前，原本对明年市场并不看好的声音更多，却因为特朗普在选举时要大搞基建的口号而突然多出了许多经济开始复苏的论调。“忽如一夜春风来”，仿佛特朗普一上台，经济就能立刻复苏了。而裴晓辉对此还是持保留意见，他无奈地笑了笑，说道：“经济可不是那么简单的一件事。我崇拜熊·彼得的一句话，经济有着自己的脉搏，有它自己的规律。”裴晓辉告诉记者，“中国经济的基本面短期内也不存在拐头向上的基础。”

裴晓辉表示，拉动GDP增长的三驾马车是出口、消费和投资，目前出口相对疲软，外贸对GDP的贡献下降，而消费方面，由于居民加杠杆买房对消费产生了挤压，乐观预计明年消费将保持平稳；投资方面，房地产政策已经收紧，明年或延续偏紧的状态，基建目前有20%左右的增速，乐观预计，明年至多维持该水平。所以从今年的形势来分析，还没有发现明年的经济增长点，这让他对明年的经济形势比较谨慎。

据他分析，每一轮的经济复苏，都会出现一个新的经济增长点。例如蒸汽机、互联网等等，都能带来大量的资本投入，可以导致经济复苏。但裴晓辉认为，自2008年以来，全球并没有出现一个可以使得资本再投入、技术再投入的经济复苏力量，这就导致全球的经济一直处于一个没有新的资本扩张动力之下的负利率状态。在这种情况下，每个国家都在寻求自己的改革路径，而中国，当下重点就是国企改革。

裴晓辉认为，中国的深层次改革还需要继续深入推进。与此同时，由于中国人口红利拐点正在到来，经济增速趋缓或难以避免。此外，他还表示，国家的策略始终是让经济以最稳定的状态去过渡，所以，如果明年经济还是不能复苏，房地产政策或许又会宽松起来。而这会使得明年的无风险收益率进一步下行，否则企业无法承担如此高的融资成本，无法扩大再生产。

对应到A股，裴晓辉认为，明年股市或许依然是结构性行情，大趋势行情发生的概率较低，机会更多在于个股。“一波牛市的起点应该具备货币供应量充足、股票市盈率足够低，以及其他重要的触发因素。目前来看，仅货币宽松这一因素存在，要启动行情必须要有改革因素刺激。相对来说，2017年下半年A股市场机会或许更大。”裴晓辉说。

裴晓辉，首都经济贸易大学经济学学士、澳大利亚伍伦贡大学执业会计师硕士。1997年任职中国建设银行北京分行国际业务部，管理辖内外汇业务；2002年任职澳大利亚ABL会计师事务所，任注册会计师；2005年任中国人民健康保险投资部处长；2011年任国泰基金管理有限公司固定收益投资总监；2014年1月任嘉实基金管理有限公司固定收益执行总监；2015年加入招商基金管理有限公司，任公司总经理助理，分管固定收益投资部、国际业务部、北京分公司。