三类股东问题获反馈 新三板魔性死循环破冰

春暖花开之际，一则消息在新三板投资圈内流传，多位挂牌企业高管和资管大佬纷纷转发，明显按捺不住激动的小心脏——“拟IPO企业三类股东问题，已经有超过两家企业第一轮反馈意见回来了，没问题。”这让某资管机构的新三板机构业务负责人老张（化名）几乎泪奔：早在数年前，老张公司发的一只资管计划，本来有超过五成的盈利，但是因为新三板牛市在2015年遭遇滑铁卢而全部亏了回去，老张也从投资人心中的“爱豆”变成了质问对象，这两年过得战战兢兢。好在产品里有好几只业绩不错并在接受上市辅导的企业，老张的公司说服投资人等待企业上市，甚至动员投资人同意产品延期，没想到企业因为三类股东的问题而陷入IPO僵局。如今，终于有一只等到了反馈。

记者多方求证，得知这一消息为真的概率较大。某大型PE高管告诉记者，不止两家，而是多家此前陷入“拟IPO僵局”的新三板企业已获得反馈，不过具体反馈意见目前还不知道。截至2月9日，证监会的发审会名单显示，有三类股东身份问题的博拉网络等企业已经获得了反馈。

但这至少意味着，此前部分新三板企业因为三类股东问题而被搁置的局面正在破冰，转板有望踩上“风火轮”，而相关的理财产品净值也有望反转。业内人士认为，这一问题的背后反映了两个不同市场的裂缝对接难题，实际上从技术上完全可以解决。

三类股东问题转板现转机

三类股东问题由来已久。对于拟上市的企业，证监会要求他们清退三类股东，即资产管理计划、契约型基金和信托计划。业内人士介绍，这是新股发行的惯例，虽然没有明文规定，但是一直以来都是这么执行的。这么做的原因如下：一是出资人和资金来源很难穿透核查，这三类金融产品背后有许多股东，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题（特别是多个金融产品层层嵌套的）。比如有第三方机构的资金池高达数千亿元，里面包含成千上万人的资产，而这类资金池往往拿出一部分来参与新三板定增，穿透核查就无法穿透到资金池背后去。

新三板研究机构K先生工作室表示，金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。此外，除了近期明显加快了发行节奏之外，过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，金融产品出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，造成公司股权结构不稳定。以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。

随着新三板企业转板增多，投资新三板的资管计划等越来越多，这类问题也不断显现。

Wind数据显示，自2014年7月到2015年底，共计成立了3218只专门投资新三板的理财产品，按平均单只5000万元计算，也有1600亿元的规模。其中，券商资管计划达到148只，基金子公司的资管计划达到44只，公募专户4只（只能是契约型基金形式），信托计划和私募基金逾3000只（主要是契约型基金）。根据三板富基金研究中心的数据，截至2016年12月9日，新三板共有279家企业拟IPO，但是其中有203家面临三类股东问题。根据媒体报道，以2016年企业半年报为时点，约2/3的转板企业前十大股东中有契约型私募产品，超过10%的有资产管理计划，还有几家企业有信托产品。如海容冷链、博拉网络、文灿股份、时代装饰、凌志软件等都有资管计划或契约型基金。到目前为止，已经成功转板的新三板企业中，没有一家是有三类股东问题的。

转机则在此时出现。截至2月9日的证监会发审名单中，博拉网络等公司获得反馈。Wind数据显示，在2016年中报中，博拉网络的十大流通股东名单上，还有资产管理计划和契约型基金。业内人士认为，这是首次有三类股东问题的企业获得反馈，此举意味着三类股东问题的解决取得了突破性进展，预计接下来将有更多的类似企业获得反馈。

魔性循环下的艰辛等待

获得反馈的部分公司知情人士表示，目前不方便透露反馈内容，只是会在下周与主办券商联系，看如何向证监会回答，甚至连投资他们的“三类股东”也不知悉具体反馈内容。

但是毫无疑问，大家都很兴奋。上述大型PE高管兴奋地表示，他们所投公司中，这次有不止一家有三类股东，但也收到了反馈。“这至少说明，作为有三类股东问题的企业，我们不再是被‘不管不问’的，也不再被晾在一边的了。”他说。

老张则更是泪奔。他透露，在等待过程中，公司也是万般纠结是走还是留？

“企业想让我们清退，我们肯定不想走。明明投资了优秀企业，而且马上就看到曙光了，怎么可能走呢？再说，你按什么价格撵我走呢？按A股的同类标的估值水平？那估值至少比在新三板翻了两倍，可大股东回购也没有这么多钱呀。”老张反问道，“明明作为资管机构就是要投资优秀企业，新三板鼓励机构投资者投资，现在却因为我们的身份问题导致无法退出，这不是个死循环吗？”

像老张一样的资管计划相关人士更多是选择了撤退。新鼎资本董事长张驰介绍，一般都是找“接盘侠”。因为转板企业都比较优质，还是有人愿意接，只是价格就亏大了，通常是按企业在新三板最后一次融资价格来算，这与A股简直差太多了。

有的资管机构如公募专户、银行直投子公司等，在这其中非常难受。张驰介绍，因为这些公司只能是契约型基金产品，但是因为担心他们的身份让企业无法转板，主办券商大多都不允许这类产品投资相关新三板企业，只让有限合伙型产品投资，导致这些资管机构想利用转板企业跨市场套利的“集邮策略”都无法操作。

在等待的过程中，并非三类股东愁闷，其实各方都愁，有的拟转板的新三板企业为此被“敲诈勒索”。据悉，一些机构火速成立符合三类股东身份的产品，专门针对拟转板企业在新三板的二级市场“少量拿货”，成为股东后，要求新三板企业高价回购，否则就不退出，阻碍其退市。业内人士透露，这一现象确实存在，而且很容易操作，“在二级市场买一千股就行。”

这也影响了券商的业务。华东某券商新三板业务组项目负责人表示，这一现象对其做市业务影响较大，部分拟转板企业为了防止被三类股东“拿货”，不愿意做市，也有的直接摘牌或者中止挂牌业务。

信息披露化解难题

许多业内人士认为，这次的突破性进展，与2月10日证监会主席刘士余的讲话相互呼应。配合来看，或许可以看出监管层对此事的最终处理思路。在当日的证券期货监管工作会上，刘士余指出，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”，这是未来中国资本市场又一道风景线。

上述大型PE高管认为，这意味着，监管层已经认可了新三板的独立市场地位，但是也清楚要独立还要经过一个“苗圃”阶段，当下的优质企业仍然需要转板，监管层也将为转板提供支持，并将积极解决三类股东问题。

K先生工作室认为，企业到新三板来挂牌，不能为了圈钱，更不能单纯地去玩资本运作，而是要利用新三板这个公开交易的市场，这个资本市场的“苗圃”，学习怎么规范地披露信息，怎么与投资人打交道。苗圃里的小花小草，长大了就要移栽，新三板的挂牌公司，成长到一定阶段，就有去交易所上市的需求，那里对于很多企业来说就是广袤大地，可以有更高的估值，可以有更大额的融资，可以更多地进行并购重组。

多位业内人士认为，三类股东问题实际上也反映了两个市场之间的对接问题。新三板是完全的注册制，八成投资者是机构，监管思路开放，而A股目前仍然是核准制，而且八成是散户，为保护投资者，监管思路相对保守，二者必然在门槛上有差异。三类股东问题实指上市裂缝对接的问题。但从技术上，这一问题也并非无解。

K先生工作室认为，从理论上来说，新三板市场是证监会统一监管下的全国性市场，如果相关股东在申请挂牌时是被允许的，也进行了合适的信披等工作，或者股东是这个公开市场的合格投资者，通过合法公开的交易方式或者参与定增的方式成为了拟IPO公司的股东，那么就不应该在IPO环节再遭遇阻碍。有三类股东的企业转板不是障碍，关键是信披工作，具体来说甚至应该是主要股东+在股转公开转让期间的交易情况描述的方式。

证监会系统监管下的契约性私募基金和资管计划等近年来已经建立了非常严格的监管制度，由基金业协会负责进行备案管理，留存了必要的信息、数据和文件作为监管基础，证监会也有权对其持有人、产品结构、资金来源进行核查（信托计划等设计跨部门监管问题，需要顶层设计）。为了防止前文提到的种种隐患（例如股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送），只要提出明确的信息披露要求就可以解决，甚至可以要求产品份额转让必须通过交易所或报价系统进行，以全程留痕或者某些资管产品承诺延长产品期限。此外，无论是挂牌前投资还是通过定向发行投资，在信息披露上一定要做到“穿透底层，充分披露，拉平尺度”，这样也符合以信息披露监管为中心的注册制改革方向。

在具体实务中，中介机构重点关注以下问题：一是主体。该类股东是否依法设立并在有关监管部门（主要是基金业协会）办理备案手续；二是投资范围。核查该类股东的存续期限、投资范围，确认其投资拟上市公司是否违反相关资管协议等文件或存在障碍；三是关联关系核查。对于股东中的资管计划或契约型基金，要核查其权益人是否为发行人的控股股东、实际控制人、董监高，是否存在代持关系或利益输送等。

张驰认为，可能这次证监会的突破性反馈，就是让企业提供材料，说清楚其三类股东的身份究竟是什么，与企业有没有关联。“其实有个更简单的办法，就是证监会发文，明确什么样的三类股东身份企业可以转板，什么样的不可以，比如资金池背景的股东身份就应该禁止，因为穿透核查没法完成。”