央行上调MLF、SLF和逆回购利率 称中标利率上行并不是加息

摘要 【央行上调MLF和逆回购利率 中标利率上行并不是加息】中国央行200亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%；200亿元的14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%；400亿元的28天期逆回购操作中标利率2.75%，此前为2.65%。（央行网站） 中国央行200亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%；200亿元的14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%；400亿元的28天期逆回购操作中标利率2.75%，此前为2.65%。

中国央行上调隔夜常备借贷便利(SLF)利率20个基点至3.30%，上调7天SLF利率10个基点至3.45%， 上调1个月SLF利率10个基点至3.8%。

中国央行对17家金融机构进行中期借贷便利(MLF)操作3030亿元，上调MLF操作利率10个基点，六个月和一年期利率分别升至3.05%和3.20%。

央行表示，此次公开市场逆回购及MLF中标利率上行是市场化招投标的结果；中标利率上行并不是加息，观察是否加息要看是否调整存贷款基准利率。

人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问

问：自1月底、2月初中期借贷便利(MLF)和央行逆回购操作中标利率上行10BP之后，3月16日央行逆回购和MLF中标利率再次上行10BP，市场此前也有这样的预期。请问对此该如何解读？是否是加息？

答：央行逆回购和MLF中标利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，此次中标利率上行是市场化招投标的结果。今天央行逆回购和MLF操作合计投放3830亿元资金，规模可谓不小，但中标利率仍上行了10BP，主要反映了近期国内外影响市场资金供求因素的变化。去年四季度以来，国内经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，而海外经济也在改善，特别是美联储在去年12月份和今天凌晨两次加息，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移。这样，国内基本面与海外因素传导效应叠加，市场利率已迅速有了反应。中标利率跟着市场利率走也是正常的。如果二者利差越来越大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲。从本次招标前的市场预期看，基于对国内基本面变化和美联储加息的判断，市场机构对中标利率进一步上行已有较强预期。

观察是否加息则要看是否调整存贷款基准利率，中标利率上行并不是加息。在我国当前的货币政策框架下，“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图。而中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量(招标规模)就要随行就市；当侧重于操作量时，价格(中标利率)就会随行就市。中央银行工具箱的工具比较多，不必对每次操作数量、价格都作出过度解读。大家可以看看美联储的公开市场操作，翻查人民银行1996年以来每一期公开市场操作，中标利率经常在变，并不意味着货币政策取向发生变化。

总的来看，此次公开市场操作中标利率上行是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。从最近一段时间看，利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。

【机构专家解读】

邓海清：对标美联储 中国版货币市场加息周期有何不同？

3月16日，央行上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP，同时上调MLF利率10BP，九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评如下：

1、央行上调逆回购利率，货币市场利率加息，符合我们一直以来的判断——央行逆回购加息不会只有一次，而是持续缓慢上调，即存在“中国版货币市场加息周期”。市场对于2月初的逆回购加息一直存在争论，很多人认为中国的逆回购加息只有一次，但我们一直持反对态度。我们此前在《为什么PPI向CPI传导是伪命题？——再论“滞胀”杞人忧天！》等多份报告中指出，央行会缓慢适度上调OMO逆回购利率，而不是一次货币市场加息。

2、中国央行为什么会货币市场加息？我们认为，主要因为修复过去过低货币市场利率、去杠杆的需要，与基本面基本无关，这与美联储加息的逻辑(通胀、就业上升)有本质不同。

中国央行货币市场逆回购加息，主要原因主要有两点：一是2015-2016年央行货币政策“稳健略偏宽松”，使得货币市场利率过低(与2015年6-8月股灾有关，累计下调100BP，由3.35%→2.35%)，目前中国金融市场和经济已经企稳，央行存在将货币市场利率修复至正常水平的强烈动机；二是上调OMO利率也符合2017年防范金融风险、去杠杆的政策目的，2015-2016年由于货币市场利率，导致资本市场杠杆过高，货币市场加息有助于去杠杆。

3、央行本次加息紧随美联储加息，时间上比较巧妙，这正好符合国际货币政策同步性的惯例。此次央行上调OMO利率恰好位于美联储加息落地之后，目的是为了减少政策面临的外部环境不确定性。

4、对于2017年中国货币政策，我们维持之前观点，由于2017年CPI通胀水平处于低位(中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%)，存贷款加息的可能基本不存在；同时，央行未来可能继续保留上调OMO利率的可能性，但上调节奏会缓慢适宜。

5、关于债市，维持债市震荡的观点不变。一方面目前债市利率水平处于高位，已经隐含了多次加息预期，债市存在着较高的配置价值，同时CPI中枢远低于市场预期利好债市；另一方面，监管层面的利空债市的因素确实存在，央行将继续持续缓慢上调逆回购利率，监管趋严并未改变。多空因素交织，债市正在寻找震荡区间过程，维持债市震荡的观点不变。

6、关于股市，我们认为，从历史加息经验来看，加息并不会导致股市下跌，而且货币市场加息影响程度远不及存贷款加息。我们依然长期看好股市“健康牛”，随着经济企稳态势，投资者应该更加重视提高制造业质量、降低企业成本持续利好企业盈利持续改善带来的股市“健康牛”，尤其是大盘蓝筹股、行业龙头股将是良好的投资机会。

7、关于人民币汇率，我们的观点是，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。主要原因在于2017年以来中美基本面四大背离不再：(1)经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离；(2)货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离；(3)汇率政策，特朗普不希望美元过度强势；(4)资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

民生宏观：利率抬升压力大

2017年3月16日，央行全面上调公开市场操作逆回购利率，7天、14天、28天品种分辨上调10个基点至2.45%、2.6%和2.75%。MLF利率也随之上调10bp，6个月、1年上调至3.05%、3.20%。

传统的货币政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外均衡，在危机后各国将资产价格纳入货币政策操作目标后，又加了一条金融稳定。这五个目标对应的指标包括宏观基本面数据(包括生产和需求)、新增就业和失业率(真实数据可获得性差)、CPI和PPI、汇率和贸易顺差、资产价格和债务压力。央行的“随行就市”又为这一传统框架添了一点：银行间资金面的情况。

1、从货币政策目标看，经济和通胀暂稳为加息提供了条件，汇率和金融稳定是加息的原因。当前，这五个目标中，企业补库存才半年，经济谈不上过热，CPI降到了0.8%，PPI虽高，但央行短端政策利率加息传导至增长和通胀尚存疑问，因为经济和通胀水平不足以成为加息的理由。那在内外均衡和资产价格方面，2月份出现了贸易逆差，3月美联储加息，在岸人民币汇率总体保持稳定，资产价格股债在2月加息后走势平稳，但部分城市的房地产价格在年初大幅上升。2016年汇率出现了两次比较大幅度的贬值，如果特朗普对中国贸易战难以避免、将对“人无贬基”的基石(贸易顺差)造成压力。从今天离岸人民币汇率的走势来看，汇率贬值预期难消，资本流出难以避免，基础货币出现缺口，实际就是流动性抽紧，国内已现泡沫的非贸易品价格面临较大的回调风险，同时也增加企业的内外债风险，与其坐等美联储加息、甚至缩表的溢出效应发生，不如趁人民币暂稳、经济暂稳的时间，未雨绸缪提前去杠杆挤泡沫是必须做出的选择。

2、短端货币市场利率向长端信贷利率传导有逻辑、难传导，曲线平坦化，公开市场操作量价不匹配，倒逼金融去杠杆引导资金脱虚向实。从信贷配置成本、银行资产配置行为调整角度看，短端货币市场利率向长端利率传导、无风险利率向风险利率传导是有传导逻辑的，但是由于货币市场、债券市场、信贷市场三个市场之间存在一定的市场分割现象，货币市场、债券市场内部短端向长端的传导都不通畅(高评级存单利率出现倒挂、国债收益率曲线平坦化)，更不用提定价权并不在央行手中的信贷市场，2月加息之后票据转帖利率却出现了下降，央行政策利率快速传导难度较大，存在一定阻碍和时滞。短期内，长期信贷利率与短期资金成本的差将收窄。从公开市场操作的量价上看，短端量价双紧，长端(MLF)量松价紧，这种量价不匹配的操作也反映了央行的意图，抬升短端利率，保持实体经济的中长端利率稳定，挤压收益成本差、抑制借短持长期限错配、倒逼银行调整资产负债结构、引导资金直接投向实体经济的意图明显。

3、加息背后的逻辑难改，利率抬升压力大。央行如果持续加息，对尚未稳固的实体经济会造成较大的压力，因此不会出现07-08、10-11年那样的强紧缩，这也是央行为何一再强调不是加息的原因。值得注意的是，在央行紧货币去杠杆的背景下，资源错配现象(国进民退、流动性分层)短期可能更加突出。如果人民币汇率仍出现较大贬值压力，不排除进一步加息的可能。即便未形成加息周期，在人民币贬值压力+内部资产泡沫持续+实体收益率下降的逻辑未改的背景下，货币宽松也再难现，整体利率抬升成必然，区别只是长短端抬升的幅度不同而已。

申万宏源：OMO和MLF利率再次上调 仍需继续关注

结论或者投资建议：

3月16日，央行分别上调7天、14天、28天逆回购利率10个BP，分别至2.45%、2.6%和2.75%；分别上调6个月及1年期MLF利率10个BP至3.05%和3.2%。对此我们做如下点评：

利率再次上调。从时点上来看，跟随美联储加息的可能性较大。尽管美联储发言偏鸽派，加息后美元和美债回调，但对于经济和通胀的表述偏乐观、且讨论缩表，后续美元仍将持续上行。因此，央行再度提高利率，表露出稳定利差和汇率的意愿。

基本面尚好，为利率上调提供基础。1-2月经济数据超预期，我们预计后续经济平稳至少将延续至二季度。这也为央行顺势上调利率提供了基础。

防风险的需要。近期房价上涨预期再起，地产调控再加码。政府工作报告中提出“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕”，叠加资管监管升级，央行顺势上调利率，也是出于防风险的考虑。

我们在前期报告中一直提示，伴随着美联储加息，央行再次提升MLF和OMO概率在提升，得到验证。尽管后续通胀对政策的约束将缓解，但美联储连续加息叠加国内经济平稳，后续仍需继续关注利率再度上调的可能。

招商宏观：不应高估对经济的影响

1、全球货币政策转趋保守叠加国内因素变化推动央行再次上调MLF和OMO利率。

1)经济基本面稳定，国内投资超预期。房地产土地购置面积和房屋新开工持续回升有助于全年地产投资形势稳定，工业企业利润的回升也有助于制造业的增长，外需回暖也推动出口改善，总体经济运行平稳。

2)部分地区资产价格泡沫问题持续存在。四季度货政报告对房地产行业的分析中提到 “防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥”货币政策+宏观审慎政策“双支柱政策框架的作用”。媒体报道北京部分银行也暂停房贷的投放。

3)金融杠杆依然高企。场内债券回购杠杆率仍在高位，引发2016年末债市调整的同业存单，2月托管量环比增长12%，余额超过7万亿。债券利率高于资金利率，机构加杠杆的动力上升。

2、我们认为本次上调政策利率是中国央行主动而非被动的调整，与美国加息时点接近的根本原因在于中美基本面走势趋同。美联储加息靴子落地，加息点阵图显示全年加息次数3次，美联储官员对2017年目标利率的平均预期1.25%-1.5%。811汇改后，人民币汇率积极发挥外部冲击缓冲器的作用，汇率波动提高有助于降低国内市场利率的波幅，扩大货币政策的应对空间。

3、央行维护市场流动性的态度明确，缓慢微抬市场利率的中枢水平，基准利率调整的概率不高。货币市场利率的下限抬升，在近期并无MLF到期的情况下，增加6月和1年期MLF量的供给，共计3030亿元。随着MPA新规后的首考来临，为避免出现去年一季度末类似的市场资金紧张的局面，央行此次增加了MLF量的供给。

4、我们依然认为此次政策利率的调整对经济的负面影响有限，全年经济增速走平，下半年显著走弱的概率不高。从政策利率的调整传导至经济层面，将会经历政策利率→融资利率→社会融资规模投资→经济基本面，中间传导机制并不顺畅。政策利率虽会造成票据或者债券利率的显著上行，但对社会融资规模影响最大的一般贷款利率、住房贷款利率上行幅度却较为有限。且社会融资规模还受商业银行决策机制和数量型调控政策、企业需求等的影响。草根调研显示，现在实体经济中长期借贷意愿正在恢复。从最近的金融数据来看，中长期信贷占比持续高位，虑地方债券规模基数的社融同比增速尚在15.8%，我们预计年内仍有望维持在15%以上，这将有助于维持较高的固定资产投资增速，全年经济增速将在未来三个季度保持平稳。

(：DF010)