刘元春：短期内不存在直接加息基础 地产调控应有保有压

2017年是我国供给侧结构性改革深化年、攻坚年。中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长刘元春日前在接受中国证券报记者专访时表示，预计 今年GDP增速为6.5%，CPI增速为2.1%。他认为，今年宏观调控将更重防风险。在此背景下，稳健中性的货币政策内涵或发生改变。短期来看，我国不 存在直接或整体加息的基础，但可通过其他货币政策工具达到间接加息效果。

刘元春强调，随着经济增长方式逐步转型，房地产对投资拉动的作用越来越小，房地产投资高增速时代已过去。2017年是房地产居住功能“回归年”，接下来的房地产调控并不是简单地收紧，而应有保有压：对于投机炒房行为应坚决遏制，对于刚需则应予以满足和保障。

需警惕债务周期风险

中国证券报：在今年宏观经济运行过程中，哪些风险最需警惕？

刘元春： 目前，我国的总债务率水平和市场信心均处于“临界点”，需警惕由此引发中国真正意义的经济危机。根据BIS(国际清算银行)公布的数据，从非金融部门债务 率来看，目前，我国的总债务率水平(254.9%)已远远高于墨西哥比索危机前的债务率水平(77.7%)和泰国在亚洲金融危机前的债务率水平 (188.8%)，略高于美国金融危机前的债务率水平(238.5%)，并接近西班牙金融与经济危机前的债务率水平(262.1%)。而如果从非金融企业 部门债务率看，我国的企业部门债务率水平已超上述国家发生金融危机或经济危机前企业部门债务率水平。简单测算，预计2017年债务规模至少接近210万亿 元，债务率将进一步攀升至277%。

这是因为目前“债务-投资”驱动模式仍是稳增长的主要方式。货币以银行信贷为主的债务形式投放给 中央 和地方国有企业，以此开展由政府推出的大量以基础设施建设、房地产为主的投资项目，拉动经济增长的同时也带来资产泡沫、企业债务高企和债务率攀升等问题； 僵尸企业迟迟不能出清，更多受制于债务结构中国有企业占比较高，且能利用其隐形担保获取更多信贷资源的不断滚动。如果将非金融企业部门债务进一步细化，则 可发现债务分配明显向国有企业倾斜，债务风险高度集中。2008年以来，虽国有经济在国民经济中的比重有所下降，但在资源配置中的地位却在不断提高，尤其 是在房地产、煤炭、钢铁、有色等过剩行业领域。非金融企业部门较高的债务率会使债务违约风险不断增加，为偿还债务，企业会面临出售资产情况。当大量企业面 临此情况时会造成资产价格大幅下降，从而加剧市场动荡，情形严重时会导致资产价格崩溃，即引发“明斯基时刻”。且企业之间还存在联合担保或相互担保情况， 当担保链某一环节出现问题时，整个担保链上的企业风险均会上升，严重时会加剧整个行业风险，并向银行转移。随着风险在银行体系中不断积聚，银行资产质量将 不断恶化，会加强全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场大幅波动，并使存款刚性支付缺口问题凸显，进而引发银行等金融机构的支付风险向金融风 险的转变，加剧经济系统的脆弱性。

从目前情况看，高债务带来的高风险已成为经济稳定的巨大威胁。从世界经济发展史尤其是主要发达国家 经验 看，尽管每次危机爆发都会对经济产生巨大冲击，但其也是资源错配深刻调整的过程。目前，我国具有发生危机的潜在隐患，虽然以中国当前的经济实力，在一定程 度上具有承受债务危机的能力，但预期和信心的发展在一定程度上不可控，中国仍需防范债务危机引发的灾难性冲击。

综上所述，在中短期影 响经 济增长的众多周期性因素中，债务周期是影响我国经济是否发生危机或继续恶化的重要力量。当前，信用违约频发、泡沫聚集乃至引发系统性风险概率上升，债务风 险则是经济运行中需密切关注的重中之重。随着对目前过高债务率和严重超警戒线企业债务率的高度重视，政府已采取一系列举措来化解。预计2017年总体债务 规模、债务率和非金融企业部门债务规模及债务率将持续上升，但增速将会有所放缓。

中国证券报：应该如何有效化解债务风险？

刘元春：首先，通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆(分母的作用)的同时，控制债务规模过度上涨。也就是说，把改革与调控的落脚点切实放在投资收益预期 逆 转上。一方面，引导投资结构继续向民生、基础设施、薄弱环节等方面倾斜；另一方面，寻求投资与消费的结合点，积极鼓励投资民生工程，在改善民生的同时，刺 激相关产业等消费支出，扩大消费需求。其次，有必要持续推进债务分类甄别工作，完善国家及各级主体资产负债表。目前针对地方融资平台、城投类及国企债务清 理、甄别分类工作方面进展缓慢，需进一步明确政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务规模。第三，建议进一步分类处理地方性政府债务等，短期 缓释债务风险。应考虑由中央财政发挥更大作用，通过发行国债注资企业部门，比如对于一些盈利能力不强、财务指标差的公司，可注入优质资产和优质项目等。在 兼顾行业发展可持续性和系统重要性的前提下，让企业部门杠杆转移到政府部门，尤其是中央政府。第四，通过大腾挪实现债务转移。通过积极的财政政策，政府部 门适当加杠杆，避免债务收缩对经济产生负面影响。居民部门适当加杠杆，可通过购买企业股权或通过金融产品创新，购买企业部门未来可形成稳现金流的资产执行 票据、收益链接票据等。最后，适时运用债转股工具，缓释短期债务风险。随着债转股政策落实，后续还需进一步完善股权退出机制，为银行日后转让相关资产建立 相关的制度条件。

房地产调控应有保有压

中国证券报：有观点认为，2016年房地产市场暴涨所催生的资产价格泡沫，已经成为我国经济最大的潜在风险。那么，今年的房地产调控将如何推进？

刘元春：目前，我国的房地产市场存在泡沫，且一二线城市较为严重，并呈不断扩大趋势。首先，从房价收入比指标绝对水平看，我国的房价收入比呈波动上升趋 势。2010年达到高峰后，房价收入比一度出现下降，但近年来，随着新一轮房价上涨及收入增速放缓，其再次出现较大幅度上涨。目前，一线城市房价收入比已 超20倍，35个大中城市中有32个城市超3倍至6倍的合理区间上限；其次，从国际主要城市比较看，我国的房价收入比指标居全球之首，也从另一个角度说明 了我国房地产市场存在较严重的泡沫。

随着经济增长方式逐步转型，房地产对投资拉动的作用越来越小，目前城镇房地产开发投资增速连续两 年低 于固定资产投资增速，且呈明显的下降趋势。可见，尽管房价在上涨，但房地产投资高增速时代已过去。房地产企业面临的外部融资环境变弱，但由于房地产销售下 降对经济的影响会有一个滞后期，预计房地产行业对经济的短期影响会逐步在2017年显露出来。

房地产调控不是简单地收紧，而应有保有 压： 对于投机炒房行为应坚决遏制，对于住房刚需则应予以满足和保障。2017年是房地产居住功能“回归年”，房地产调控没有立竿见影的法宝，这需各个相关部门 配合，持续关注房地产市场态势，防范局部泡沫进一步扩大。房地产调控政策的定位要更明确、目标要更有系统性、手段要更具针对性：首先，增加一二线城市土地 供应和投资力度，为供给侧结构性改革和实现动力转换提供宝贵的“窗口期”。避免固定资产投资下调过于剧烈而陷入紧缩链条，同时合理引导房价预期，抑制一线 城市房价过快上涨，防止形成新的资产泡沫。其次，加快三四线城市户籍制度改革和新型城镇化配套基础设施建设。通过加快推进户籍制度改革和新型城镇化的配套 基础设施建设，提高经济活力和投资增速，避免投资和经济过度下滑带来的冲击。同时，增加三四线城市人口增长和潜在住房需求，提高三四线城市房地产价值，有 效刺激房地产市场需求，加快去库存进程，增强复苏的强度等。第三，采取系列政策举措缩小实体经济与房地产投资收益的缺口。第四，落实《法治政府建设实施纲 要(2015-2020年)》有关房地产调控的主要任务和具体措施。同时，一方面要通过如改进住房公积金使用和监管机制，支持居民合理住房消费；另一方 面，要严控首付比例限制，打击利用首付贷、信用贷和房抵贷等加高杠杆的做法，控制边际杠杆率上升。

让资金真正进入实体经济

中国证券报：近年来，民营企业的活力越来越多地影响经济走势，2016年以来民间投资的不振令各界忧心。对于激活民间投资活力，有何建议？

刘元春：无论从企业数量上还是从对经济的贡献方面看，当前民营企业已成为我国经济的重要支柱。不过，作为我国经济支柱之一的民营经济近期投资表现低迷， 这 是短期因素和累积因素叠加的结果。其中，短期因素是经济周期调整、经济增长方式进入低增速的新常态模式，经济低迷的大环境使得传统行业回报率下滑、民间资 本抽离实体经济、对外投资增多。民间投资最重要的两大领域是制造业和房地产行业，尤其是制造业占绝对地位，当制造业回报率下降时，也是民间投资下滑阶段。 当前实体经济尤其是制造业并未走出调整底部，企业盈利改善并无实质性需求改善推进，未来仍有反复可能。从工业企业主营业务收入及利润总额增速看，工业领域 近两年出现过山车般变化，工业企业主营业务收入增速从2013年6月的11.4%下跌至2016年2月的1%，到2016年5月，增速为2.9%。利润总 额增速则从2013年10月的13.7%下跌到2015年2月的-4.2%。可以说经济生产中投资回报率的下降，是民间固定资产投资增速下滑的直接原因。

长期以来，制约民营经济发展更多的是制度上的多重障碍，如融资困境、税负较重、在某些领域也与国有企业有不对等的地位。其一，民营经济税负较重，与国有 企 业享有不平等的税负水平。其二，民营企业面临较大融资压力。民营企业面临融资渠道单一困境，一方面，直接融资渠道狭窄；另一方面，间接融资面临较高门槛， 商业银行更倾向于将资金贷给政府的融资平台或国有企业。短期来看，资金匮乏不利于民营企业经营改善，长期更是阻碍了民营经济整体发展和创新升级。其三，某 些领域内仍存在不对等的制度障碍。民营企业大多集中于享受低成本资源、劳动力等简单成本优势的领域，如制造业、房地产业、采矿业、批发零售等行业。尽管近 年来政府不断出台促进自由平等竞争的政策，但大多执行起来难度较大，在教育、医疗等行业，民营企业仍没有享有与国有企业同等的市场竞争机会。

短期因素和累积因素叠加，加之民营经济本身的粗放式发展，这些因素共同导致民间投资增速大幅下跌，由于经济前景不确定性较大，企业更倾向于持币待投，这 直 接反映在今年以来狭义货币(M1)增速远高于广义货币(M2)增速。基于上述原因，预计民间投资增长下滑改善的概率较小。企业投资积极性下挫，长远来看， 不利于企业创新和经济发展；短期来看，企业持币待投也会加大经济流动性风险。

对于促进民间投资，有关部门已推出多项举措，2017年 最重 要的就是扭转资金“脱实向虚”，让资金真正进入实体经济领域，抑制虚拟经济价格高涨、泡沫横行状况。值得注意的是，让资金回归实体经济要有新思路，不能简 单地依靠宽松货币政策，否则可能会成为资金“脱实向虚”的推手。例如，目前大规模地向国有企业定向输血，反而导致国有企业的行为出现变异；大量资金通过各 种途径流向房地产市场，成为“地王”泡沫的创造者。引导资金回归实体的核心是利用多种政策组合，从根本上改变日益下滑的实体投资与房产投资收益率的比值。 因此，一方面，要通过降低成本和提高创新来提升实体经济预期投资收益率；另一方面，要通过强化监管和规范市场来降低房地产领域的投资与投机收益率。在这方 面，税收政策是改变两大领域收益对比的最佳政策工具，适度提升房地产投资所得税，同时降低实体经济投资税负，可以起到较好的资源引导作用。