广发基金：供给侧改变行业生态 周期品投资逻辑生变

2017年以来，与供给侧改革相关的周期行业是A股市场最靓丽的一道风景线。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工等传统行业的龙头企业，获得机构资金的青睐，走出了独立上涨行情。周期走强，背后的核心逻辑是供给侧改革政策改变了周期行业的生态：周期行业需求稳定，但供给端的基本面明显改善，从而促使周期行业中龙头企业的盈利能力大幅改善，甚至达到一个比较高的水平。

展望未来，三季度周期品价格还有上涨空间，龙头企业业绩最好的时间还没到。从估值水平看，钢铁行业龙头公司按照7月份的盈利年化3-4倍估值；随着电解铝价格上涨，行业优质公司的估值是个位数。基于供给侧政策会持续两到三年时间，周期龙头企业的盈利能力持续改善，笔者看好四季度“金九银十”的周期行情。

行业生态渐变

供给侧结构性改革政策，最早提出是在2015年11月10日召开的中央财经领导小组第一次会议。今年年初，供给侧结构性改革政策在钢铁等传统行业推进，资本市场的认可度相比一年前迅速提升。这是因为投资者开始意识到供给侧改革政策的实施可以改变行业生态：产品价格上涨，龙头公司的盈利能力回升。例如，年初实施供给侧改革的钢铁行业，中报业绩反映下半年利润会逐步回升。继钢铁行业的示范效应后，近期电解铝行业推行供给侧改革，股票市场即开始反映，铝板块的股价整体表现强势。从煤炭、钢铁到电解铝，市场从滞后反映到提前反映，表明资金逐步认同供给侧改革的逻辑。

除了供给侧结构性改革政策外，环保部、发改委以及多部委近期联合发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。该政策计划在2017年10月至2018年3月，京津冀地区PM2.5平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上，“2+26城市”为主要的实施主体。笔者认为，环保政策持续加码，对于水泥、玻璃及石膏板等领域的落后产能有强制性去产能的功效，在需求趋于稳定的阶段，供给侧持续收缩或带来超预期的效果。

站在当前时点看三四季度的大环境，供给侧改革叠加环保核查，“2+26城市”严格限产，周期行业的需求平稳甚至有可能在旺季上行。其中，9月初钢铁龙头公司公布8月份生产经营状况，9月下旬部分周期行业公司公告三季度盈利预告，这些数据将对供给侧改革的效果进行验证。

着眼长期看，供给侧改革和环保政策不是一个短期政策，未来五年，只要供给侧改革没有达到预期效果，政策会一直坚持下去，这意味着周期行业的生态已发生了根本性变化。而只要供给侧改革的大方向不变，当前供需背景下大宗商品价格还有进一步上涨的空间，只是上涨速度将由前一阶段的快涨型进入到中长期趋势的慢涨型，在此基础上，周期行业的成长性不需要担忧。

周期股投资逻辑迥异

过去多年以来，周期股给投资者留下的印象是业绩波动大、估值和股价也会大幅波动，这类品种只适合做波段操作，不能长期投资。为此，过去周期股的投资逻辑是在高估值时进入，在低估值时卖出。但今年以来由供给侧结构性改革推动的周期行情，与以往由需求拉动的周期股行情显着不同。

首先，过去市场关于周期行业的投资逻辑是需求拉动型，即市场需求旺盛拉动周期行业的金属价格、商品价格上涨。随着价格提升，供给端会迅速扩大产能，企业的毛利率会迅速下降。基于新增产能不断释放，周期行业的产品价格就不可能有持续上涨的机会。为此，周期行业的企业业绩波动大，很多企业在景气度高时业绩好，随着产能持续扩大，产品价格下降，企业盈利不断减少，景气度也随之降低。

今年由供给侧改革推动的周期行情，其投资逻辑并非需求拉动型，而是在需求总体稳定的前提下，供给端产能收缩带来的价格上涨。当前国家严控高污染行业的投资，钢铁、电解铝、煤炭都有严格的供给侧改革的政策。如果行业没有新增产能，而需求又没有出现大幅下滑，则这个行业的成长逻辑从需求侧切换到供给侧。例如，近期我们看到螺纹钢、电解铝的价格都出现不小的涨幅，其背后的逻辑是国家下决心清理一些非法产能，原来在体系外的需求会转移到正常的龙头公司，从而带动龙头公司的需求上涨。因此，虽然整个行业的景气度并没有发生太大的变化，但是龙头公司的业绩依然有比较稳定的成长空间。

自2016年底以来，周期行业走强已经有大半年时间，未来板块和优质公司还有上升空间吗？

笔者认为，最近两年，A股市场一直偏好业绩增速快、持续性强、估值低的板块，2016年至2017年的消费白马、2013-2015年的TMT(并购业绩增速快、市值小，成长空间广阔)，行情基本都是靠盈利预期推动。而供给侧改革政策严格限制了周期行业的供给，从根本上改变了周期行业业绩波动大的属性，一定会有越来越多的资金愿意给更健康的周期板块更高的估值水平。具体板块上，看好螺纹钢、电解铝、焦煤、化工行业中业绩成长确定性比较高，且估值有优势的优质企业。