债市环境向好 投资可适度积极布局债基

债市环境向好投资可适度积极

受金融去杠杆、同业监管收紧、流动性环境偏紧等因素影响，今年以来债券市场整体表现偏弱。不过，自5月中旬以来，在货币政策维稳立场持续巩固、监管力度有所放松的背景下，市场逐步走出了前期的低迷。以利率债为代表的债券资产价格，近一个多月来明显转强。

多数业内人士认为，随着市场整体所处货币环境有望阶段性转松、相关监管或有所缓和，下半年债市表现预计好于上半年。在具体交易方面，投资策略可适度调向积极。

下半年外部环境相对有利

对于下半年债券市场整体所处的基本面环境，来自券商、私募等投资机构的分析观点普遍认为，下半年宏观经济、物价水平整体预计难以出现超预期增长或上升，相关因素对债券市场的影响相对偏多。

上海证券研究所首席宏观分析师胡月晓在接受中国证券报记者采访时表示，预计下半年宏观经济显著走强或超预期下滑的可能性都不大。虽然有市场分析人士通过分析近几个月汽车、家电销售等方面的数据认为，下半年经济将“前低后高”，但考虑到近几年相关耐用品销售量经过持续增长之后，基数已经偏大，因此以相关指标的增速预测中国经济下半年的增速显然“有失偏颇”。整体而言，在房地产市场整体运行平稳的背景下，只要固定资产投资增速能够稳住，则下半年宏观经济预计整体保持平稳、底部徘徊。

结合经济基本面展望等因素来看，胡月晓进一步指出，下半年工业品价格预计还会保持区间震荡，大涨大跌都很难出现。另一方面，尽管年初以来猪肉价格出现明显走低，但目前“猪粮比”还处于高位，猪肉等食品价格预计也难以见到较大幅度的上涨。整体而言，下半年的整体物价还会以稳为主。

上海泓信投资董事长尹克向中国证券报记者表示，下半年宏观经济整体表现较上半年预计难以出现进一步的实质性转强。该投资人士认为，回顾中国经济本轮反弹，名义GDP增速从2015年四季度的6.4%回升至2017年一季度的11.8%，上涨了5.4个百分点。而随着近期大宗商品价格的大幅回落，下半年PPI增速与名义GDP增速预计难以出现上升，甚至可能有所回落，这对于市场无风险利率和债券市场将构成中长期利好。

综合近期中金、海通证券(600837，诊股)等券商机构研究观点来看，目前主流券商研究机构对于下半年宏观经济和通胀水平的研判，多数也均以相对中性的看法为主。在下半年经济通胀大体平稳的背景下，债券市场整体运行将有望处于相对有利的外部环境。

监管动向成关注焦点

结合近期利率债引领的本轮债市反弹，前海再保险投资管理部副总裁于广南向中国证券报表示，今年上半年债券市场在经济通胀等基本面方面的变化不大，市场波动主要还是围绕货币政策、金融监管展开。而对于下半年市场的整体走向，相关因素预计是市场关注焦点。

该投资人士进一步指出，之前几个月，货币政策受金融监管收紧、美联储加息的外部压力等因素影响，实际上已经“抻的过紧”。比如，在6月中旬美联储加息之前，央行等部门的相关调控，已经提前为外部压力腾出了较大的“提前量”。而展望下半年，从外部环境来看，美联储预计还会有一次加息，外部风险相对不高。从内部环境来看，在主要货币指标已经出现显著回落的情况下，相关金融监管也有望有所缓和。整体而言，在下半年外部压力有限的背景下，国内货币政策整体预计会有一定放松空间，从而有利于债券市场的整体表现。

而对于货币政策与金融监管的走向，胡月晓则表示，在经过2014年到2015年的一轮去杠杆之后，目前微观层面的金融杠杆已经不高，货币当局着重降低的是宏观层面的“高杠杆”。考虑到5月份M2同比增速已经跌破10%的两位数关口，监管部门还要整体保障社会融资成本不能过高，下半年货币政策与金融监管预计不会继续保持高压态势，甚至可能有所放松。“M2增速持续低于10%的水平，对于货币当局而言应当不是一个可以接受的政策目标。”胡月晓表示。

而对于委外赎回等同业业务收缩可能对债券市场的影响，该分析人士还进一步指出，尽管三季度委外投资可能面临较为集中的到期赎回压力，但新开立账户预计也会有不少。综合考虑到主流机构在同业、债券等方面的投资杠杆可能已经阶段性见底，相关资金在流出债券市场之后可能也难有“好的去处”，届时实际的委外赎回压力，不应过度高估。

此外，于广南表示，三季度委外到期的压力，预计将在两方面得到明显缓解。一是在目前许多委外资产没有盈利的情况下，相关委外投资方如果没有较大的刚性资金需求，可能还会选择继续续作。二是在年中MPA考核结束之后，市场资金面状况在三季度有望明显改善，从而为债券市场带来一部分新增资金。考虑到今年以来一级市场受到融资成本高企的压制，债市整体存量资产也在减少，相关新增资金将有助于债市的走好。

投资策略可适度积极

对于下半年债券市场走势的整体展望，胡月晓表示，综合经济、物价、货币政策、金融监管、海外环境等各方面因素来看，去年四季度以来债券市场的低迷预计已经步入尾声，目前金融债等利率债产品已经到达合适的价值配置时间窗口。此外，对于后期市场的走向，于广南指出，从投资安全的角度而言，市场的阶段性转暖预计将持续较长一段时间，对于下半年债券市场的投资无需过度谨慎。

此外，在具体投资策略上，尹克则称，今年市场多数人可能都在等待右侧交易，但这时点很难判断，往往是在行情走到一半时才能确定确实是在右侧。而从目前的市场格局来看，投资者应当积极把握短暂的利率债投资窗口。另一方面，该市场人士进一步指出，目前债券市场最大的风险是“再投资风险”。比如，如果大量资金配置在短久期的同业存单等资产方面，一旦长短期收益率同时下行，这些资金将集体踏空。较为合适的是“哑铃型”的配置，一方面将一部分资金配置于短久期债券，实现很好的基础收益，另一方面还需配置长久期的债券。此外，在信用债方面，考虑到在宏观经济仍然面临下行压力、相关信用风险还没有完全释放完毕，投资者应当集中配置短久期、高评级信用债。

去年四季度以来，随着监管部门在流动性调控的政策立场上逐步趋于中性，以及相关部门对同业业务和金融高杠杆监管的持续收紧，作为与商业银行体系关系最为密切的金融市场，债券市场持续受到显著冲击。无论从市场融资的角度，还是从各类别债券收益率和市场估值的角度都不难发现，最近半年多来债券市场正受到一轮前所未有的挤压。

而在有关“债券市场已经步入大熊市”的观点不绝于耳的同时，近期以利率债为代表的债券价格却自低位持续回升，市场气氛显著转暖。事实上，如果不从经济、通胀、货币政策等基本面因素的逻辑框架出发，而将视角调整到债券的融资方，则可能就会更能清晰认识到债券市场合理的估值底部究竟在哪里。

在今年5月10日债券市场交投悲观情绪持续加剧的背景下，以国债为代表的利率债市场，再度全线迎来新的收益率高点。其中，当日10年期国债收益率一举升破3.70%整数大关，并进而引发了投资者对于“商业银行放贷款不如买国债”的质疑。而从之后利率债现货市场和国债期货市场的走势来看，恰恰就在5月10日前后，债券市场迎来了上半年的估值底部，并在随后持续震荡上涨。

显然，当作为债券市场最重要机构投资者的商业银行宁愿购买财政部发行的国债，也不太愿意将资金以信贷的形式投放给实体企业，在货币政策不出现重大改变的情况下，本身就说明了债券市场自身收益率估值已经发生了极不合理的“扭曲”。从这个视角上看，债券市场在债券资产收益率的定价上，相对于贷款利率，显然出现了严重的高估。

而事实上，除了从融资成本的角度来评判债券市场的估值之外，从债券市场自身发挥帮助企业融资的基础功能的角度出发，也同样可以分析债券市场的估值定位是否真正合理。

来自财汇大数据终端的最新统计数据显示，2016年债券市场总计发行各类型债券36.37万亿元，当年到期债券总计20.18万亿元。两者相抵，全年共实现债券净融资16.19万亿元。而截至今年6月26日，2017年以来，债券市场总计发行的债券总量和到期的债券总量，则分别为17.85万亿元和25.08万亿元，这意味着今年以来债券市场出现了高达-7.23万亿元的“负融资”。进一步从年初至今国债、企业债、公司债等主要利率债和信用债品种发行利率的一路高涨来看，一级市场债券发行利率的不断攀升，显然是造成债市逐步丧失融资功能的关键原因所在。

总体而言，债券市场作为支持实体经济融资的主要通道，在货币政策并没有发生转变的情况下，其融资的基本功能必须得以保证。从这个视角上来说，一个运行合理的债券市场，也必然“估值有底”。

部分公募认为债市配置价值显现

近期债券市场明显回暖，除了一些卖方研究人士极力唱多之外，诸多买方基金经理也认为当前债市运行环境趋于改善，机会已大于风险，显现出配置价值。不过，考虑到下一阶段货币政策转向的可能性仍然较小，也有基金经理认为下半年债市难有趋势性机会。

配置价值显现

“开始显现出配置价值”是近期多位基金经理对债市判断的关键词，对中期的债券市场并不悲观，认为可以逐步逢低布局。

兴全基金基金经理张睿认为，从下半年债市来看，无论从基本面还是债市当前的收益率水平看，都具有较高的安全边际和配置价值，目前主要受监管带来的负债端收缩的影响，这种影响短期可能带动市场收益率继续波动。下半年关注的机会，一是来自于监管措施的逐步落地，二是经济可能呈现前高后低的形态，基本面逐步利好债市。

中欧达乐拟任基金经理尹诚庸指出，自2016年四季度至今，国内债券市场经历了两轮深度调整，目前基本面因素对债券市场的压制正在减少，利率水平慢慢寻找到“箱体的上沿”，市场逐步企稳，并出现投资契机。在此过程中，高等级大型国企和龙头民企债券值得关注，下半年或迎来一波修复性行情。

长信基金固收团队则表示，从基本面上看，制造业投资的回落可能会对经济产生负面效应，但程度仍需观望；房地产投资增速的下滑仍需要时间；从社融增速来看，债市净融资的下降并没有产生明显的负面影响，综合而言，经济增速总体平稳。整体来看，债市在调整之下逐渐有了“安全边际”，降杠杆挤出了市场泡沫，近期监管层释放温和降杠杆信号，再加上债券通拓宽了境外资金投资境内债券市场的通道，当前债券市场已经开始具备配置价值。

华安基金基金经理朱才敏认为，影响上半年债券市场的主要因素包括债市去杠杆、经济基本面复苏、国内外通胀预期升温、海外加息等，而所有的这些因素均指向货币政策的边际收紧。2017年下半年债市运行的环境较上半年有所好转，监管与货币政策协同去杠杆、国内经济复苏势头放缓、海外加息步伐可能放缓是债市将面临的市场环境，因此对三季度债券市场较为看好，相信利率债和高等级信用债均会有较好表现，但对中低等级信用债仍须回避。

宽松预期不宜过高

多位基金经理表示，虽然经济基本面因素利好债市，当前监管也将金融去杠杆的力度与宏观经济的承受力相结合，不过短期债市表现取决于资金面和对未来政策变化的预期。在外部加息等风险因素暂缓的背景下，资金面表现取决于央行态度，上周央行开始着手回收流动性，意味着短期资金面大幅放松的可能性很小。

对此，海通证券指出，6月以来恰逢MPA年中考核，央行连续三周投放货币，防范流动性冲击过度，货币和债券市场流动性显著改善，10年期国债利率从3.7%降至3.5%，而流动性无虞之后，6月同业存单发行量大幅上升，因而央行上周又开始回笼货币，意味着6月份央行投放意在熨平流动性的季末波动，7月以后紧缩压力或卷土重来。

汇丰晋信基金表示，上周央行通过公开市场操作净回笼人民币600亿元，央行货币政策的突然收缩，有平衡之前巨量投放的意图，也适时抑制市场对宽松的过度预期。

基于对货币政策不会明显转向的判断，也有部分基金经理对债券市场的走势保持谨慎中性。华商基金基金经理张志永认为，债券市场短期底部或基本探明，收益率再创新高的概率不大，但短期内货币政策出现方向性转折的概率同样不大，因为从目前来看，宏观经济大幅下滑的概率不大，经济数据不支持大幅放水，去杠杆防风险的思路也没有出现方向性变化，因此，债券市场未来可能处于窄幅区间震荡的格局。

(：DF333)