主动管理成趋势 新规对券商资管影响有限

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下称《指导意见》）出台后，A股券商板块一度遭遇重挫。新规首次明确通道业务将被全面禁止，对资金池和多层嵌套等业务也有明确限制。业内人士称，券商通道业务已在稳步收缩，主动管理将成为券商资管业务增长的主动力，而资金池业务早前已被限制，新规对券商带来的影响并不大。券商通道业务收缩

此次《指导意见》明确了消除多层嵌套、清理通道业务的监管精神。具体来看，新规提出不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；资管产品可投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募基金除外）；实施穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募基金除外）。

公开数据表明，2012年以来，由于货币政策趋宽松，券商资管通道规模快速膨胀。基金业协会统计数据显示，截至2016年底，通道类产品资管规模为12.4万亿元，占总规模的72%；专项资产管理产品余额达到4410万亿元，占比从2012年的0.2%上升至2016年底的3%；通道业务占比较高的定向资管产品规模也从1.7万亿增加到14.7万亿。

但记者注意到，随着去年7月银行理财新规以及《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的出台，券商资管中不符合规定的通道业务已经开始稳步出清。基金业协会统计数据显示，截至今年第三季度，专项资管产品余额已降至931.8亿元，较2016年底减少79%，占比也从3%降至0.5%；以主动管理为主的集合资管规模达到2.2万亿元，占比提高到13%。业内人士认为，随着资管新规以及后续监管细则的出台，券商资管的通道业务将继续收缩，主动管理业务将成为推动券商资管规模增长的主动力。

方正证券(601901) 指出，当前通道类资产管理费率较低，远低于主动管理资产的管理费率。截至今年二季度，虽然受制于通道业务的压缩调整，券商资管规模增速较低，但受益于结构上主动管理的转型，资管业务净收入的增速仍高于规模增速。压缩通道对券商资管的业绩影响有限。因此方正证券认为，在未来，主动管理规模占优势、主动管理能力强的券商或将迎来发展机遇。

资金池业务此前已被限制

此外，《指导意见》还明确禁止资金池业务，并提出单独管理、单独建账、单独核算的管理要求。同时要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天。根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

记者梳理发现，早在2013年6月颁布的新《基金法》就已经提出，大集合产品不再适用证券公司资管业务相关规定，明确表示“大集合”不再新发，但新《基金法》实施之前发行的大集合产品不受影响；2016年颁布的“新八条”明确禁止资金池业务（大集合产品除外）；2016年颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也提出禁止资金池操作及嵌套；2017年以来，监管层开始通过窗口指导等方式叫停大集合产品并给予调整期限。

广发证券(000776) 认为，目前存续的券商资管大集合产品中，不符合监管要求的规模较小，因其大部分或为现金管理计划类的集合理财产品，其投向多为高流动性资产，并不存在定价分离问题，基本符合监管要求。广发证券表示，即便如此，大集合并非当前监管鼓励方向，未来规模仍会逐步萎缩。

值得一提的是，虽然资金池问题中的期限错配和加杠杆问题也是此次《指导意见》的规范重点，但给予了缓冲期。业内人士表示，目前不排除部分券商为了其集合资管业务获得高回报，在负债端变相滚存发行的同时给资产端加杠杆或配置错配（主要是非标），但是新规进行了新老划断并给予缓冲期，因此短期内影响较小。总体上看，资金池业务在《指导意见》出台前已被限制，本次《指导意见》的出台带来的增量影响有限。

广发证券表示，在金融去杠杆的政策基调下，券商资管规模未来增速放缓已成行业共识。本次监管行为是对近期金融去杠杆防风险政策的配合，有利于券商资管业务长期健康发展。