基金定增业务好日子不多了！

摘要 最近几年如火如荼的定增市场，随着证监会再融资新规的颁布，将带来什么样的变局？在业内人士看来，过去几年，价差红利叠加突如其来的牛市，让定增市场灼热异常。但新规限制发行价格则直击价差套利的命门，定增市场转凉成为必然，由于再融资新规实行“新老划断”，这也使得基金定增业务还有秋天，但是此前那种好日子已经不多了。 最近几年如火如荼的定增市场，随着证监会再融资新规的颁布，将带来什么样的变局？在业内人士看来，过去几年，价差红利叠加突如其来的牛市，让定增市场灼热异常。但新规限制发行价格则直击价差套利的命门，定增市场转凉成为必然，由于再融资新规实行“新老划断”，这也使得基金定增业务还有秋天，但是此前那种好日子已经不多了。

基金定增业务空间骤降

最近几年来，上市公司再融资如火如荼，参与者借助发行价与二级市场的价差形成的“制度红利”，在突如其来的牛市中，攫取了惊人利润，而赚钱效应也让定增基金趁势迅猛发行。

统计数据显示，从2015 年至今，定增主题基金发展迅速，目前市场上共有41 只定增主题基金，总规模500 多亿元，其中32 只已上市或即将上市交易，定增主题基金逐渐成为市场上的重要的投资工具。公募基金参与的定增，最近三年来高达3000次。

在业内人士看来，再融资新规的实施，将对非公开发行的规模和套利空间形成直接影响。根据再融资新规，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。上市公司申请再融资时，一般不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。从上述三方面收紧再融资，直接限制了上市公司非公开发行的规模。

从非公开发行价格基准日看，只能是发行期首日的规定，让此前赚取“发行价和二级市场的价差”这一最大的再融资动力不复存在。在业内人士看来，这是新规对再融资影响最大的地方，直击借助再融资炒作的上市公司的要害。

沪上某基金第三方销售机构研究员表示，由于再融资新规实行的是“新老划断”，所以短期来看并没有太大影响，但是长期看规模缓慢下行不可避免，但三年期定增因为无法提前锁定价格，接下来或将逐渐淡出市场。

对于公募定增主题基金来说，最近两年来发展势头强劲。2015 年2 月5 日，第一只以定增为主题的基金国投瑞银瑞利成立，随后定增主题基金逐步涌现，短短两年时间就发展到40多只。

据了解，目前上市交易的定增主题基金，大多数是契约封闭式，也有少量开放式基金。封闭式基金的封闭期大多为18个月，包括嘉实惠泽定增、博时睿远定增、财通多策略福享等。开放式定增主题基金有博时弘盈A、九泰锐益定增、九泰锐丰定增等。

从部分定增基金业绩表现看，受市场整体环境欠佳影响，赚钱效应并不明显。在2015 年成立的上市交易型定增基金中，九泰锐智定增基金，截至2月23日净值为1.106，国投瑞盈为1.10，国投瑞利为1.029，财通精选为1.03.

赚钱效应缺失的另一个原因是定增基金密集发行后，参与定增的基金规模增大，而上市公司非公开发行规模相对缩减，陷入了僧多粥少的窘境。众多基金疯抢增发资源，导致折价率明显上升。数据显示，2016年初，创业板公司定增折扣尚有10%左右，到了年底，折扣已经降低到1%左右。

折扣率的大幅下降，让此前无风险收益空间大幅压缩，甚至使一些参与定增的基金陷入上市即浮亏的境地。以今年增发股份上市的国脉科技为例，北信瑞丰基金公司和安信基金公司分别均获配1226.6万股，认购金额均为1.44亿元，认购价格为11.74元，但当天国脉科技收盘价为11元，最新收盘价仅为10.35元左右，浮亏10%以上。

倒逼基金调整策略

相关统计数据显示，2006年至2015年底，定增市场年度平均收益率为37%，其中约14%来源于定增折价，约7.5%是来源于市场上涨的贝塔收益，来源于阿尔法的收益为15.5%。也就是说，定增折价的收益就相当于阿尔法收益，这些折价收益，为基金净值上涨贡献了不少力量。

对于定增基金来说，再融资新规实施后将有何影响？在业内人士看来，新规逐步实施后，折价套利时代逐渐步入末路，而定增市场也将从折价套利转为主动管理。对于基金经理来说，要回避依靠题材炒作进行折扣套利的个股，转向上市公司的内生性增长，通过对产业趋势的把握和市场后市走向的判断去予以布局。

在信诚基金投行部高级投资经理韩益平看来，再融资新规的实施，让实施再融资的公司优胜劣汰，接下来基本面优质的上市公司和具备主动管理能力的机构投资者将深度受益。

根据信诚基金的统计，目前已过发审委的定增项目约150个，融资规模近2800亿。此外，在会审理的定增项目约200个，融资规模近4400亿。韩益平预计，存量项目可以发行至2017年四季度。通过这种新老划断的制度安排，缓冲制度冲击。但在业内人士看来，随着再融资新规的实施，将会倒逼定增基金市场调整策略，随着增发规模的收紧及收益率的下降，参与资金将会逐步缓慢流出。

事实上，从参与定增基金的投资者来看，大多是风险厌恶型，定增基金通过分散参与多家上市公司的定增，依靠较高的折价率，通常会超越市场平均收益。但由于定价基准日的变更，让新申报非公开发行的公司折价率化为乌有，直接影响到参与基金的决策逻辑。

韩益平预计，按照再融资新政发行期首日的定价原则，上市公司发行难度增大，投资者议价能力提升，新规之下实际折价率将回归理性。在其看来，以主动管理为核心，合理折价率为安全垫，长期持股价值投资的机构管理者将获取更大的超额收益，而定增投资也将彻底从“折价套利时代”进入“主动管理时代”。

具体而言，在主动管理的具体策略中，除了精选定增项目以外，还会侧重定增相关策略的挖掘，包括定增破发策略、预案公告策略、大股东解禁策略等，结合上市公司定增全过程的重要时点，捕捉二级市场投资机会。

沪上某私募基金经理表示，在此次再融资新规实施之前，上市公司再融资的全过程，经常会在二级市场催生出几波事件驱动行情，尤其是喜欢炒作概念的上市公司，在发布非公开发行预案前股价往往会有异动，发布预案复牌后，往往会迎来新一轮上涨。在上述基金经理看来，如果对上市公司非公开发行游戏规则非常熟悉，往往会发现较明显的套利机会。

在另一位熟悉定增游戏规则的私募基金经理看来，此前机构参与定增，更多是制度套利，尤其是内部人参与的锁价定增，往往是参与增发资金上市时，已经有了很高溢价；此外，一些增发项目到期时往往有上市公司配合，加上参与资金多是杠杆资金，收益相当惊人：“2015年牛市期间到期的参与者，一两亿投进去，出来时就是十来亿元，一年下来，赚四五倍乃至更多。”

在上述基金经理看来，随着再融资新规的实施，此前的套利策略也将随之改变，更多地从制度套利转向对公司业绩及成长性的把握，淡化定增折价收益、更多赚取阿尔法收益，成为掘金的主要策略。

基金公司将受波及

在此次再融资新规实施之前，如火如荼的上市公司再融资浪潮，催生出巨大的定增市场，2015年定增规模破万亿，2016年更是突破了1.5万亿元。部分嗅到先机的基金公司迅速布局，包括财通、北信瑞丰、九泰、安信等基金公司。

上证报资讯统计数据显示，2014年至今，公募基金共参与上市公司定增3000次左右。截至2017年1月底，财通基金中标的定增项目超过500个，规模逾500亿元，已经解禁的定增项目有300多个。

海量的参与资金，让基金公司获利颇丰。2月21日，上市公司升华拜克发布的2016年业绩快报显示，2016年净利润为2.36亿元，比上一年大幅增加68.4%，一个主要原因就是其持股的财通基金利润增加所致。

历史数据显示，2014年财通基金动用218亿元资金参与了128次上市公司定增，这些产品大多在2015年到期，财通基金2015年净利润跃升为3.2亿元，比2014年的8531万元大幅攀升。2015年财通基金参与定增的资金高达459亿元，九成以上在2016年到期，带来的利润也会随之增多。

统计数据显示，在参与定增的基金产品中，2015年牛市高点前到期的产品，大多赚得盆满钵满；2015年下半年到期的产品，由于在2014年前以较低价格参与，浮亏产品占比不多。但2016年到期的产品，开始出现明显分化。

东方财富choice资讯统计数据显示，从公募基金参与的定增产品中，大约三分之一的产品当前处于浮亏状态，浮亏总金额超过100亿元。

事实上，基金参与上市公司定增出现浮亏，除了市场剧烈波动因素以外，同基金公司此前参与时的豪爽报价也有关系，在多家基金公司踊跃竞价的情况下，不少公司最终实施的定增价普遍比定增底价高出许多。2015年12月实施增发的川大智胜，最终发行价格为40.28元/股，是发行底价22.13元/股的182.02%。川大智胜公告显示，在29名参与申购的投资者中，有效报价区间为24.34元到49.50元，报价较高的多为公募基金，报价最高的天治基金高达49.5元。

在业内人士看来，随着再融资新规的逐步实施，对于发力定增市场的基金公司来说，将不可避免地受到波及。

据了解，由于此次再融资新规实施的是新老划断，目前已经获得证监会批准、尚待发行的项目规模依然超过2000亿元，未过会但已被证监会受理的超过4000亿元，定增市场短期内的容量依然充足，但是长期看，市场规模下降趋势明显。

(原标题：基金定增业务，好日子不多了！)

(：DF319)