汇丰晋信基金：坚持PB/ROE策略 让收益可复制可解释

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在专业的机构投资者看来，投资其实是一门严谨的科学，只要遵循科学的投资流程，就能获得“可解释、可复制、可预测”的投资收益。究竟是什么样的投资流程能让收益变得可复制？在机构眼中，下一个“漂亮50”又在哪里？

8月17日，汇丰晋信基金首席投资官、汇丰晋信龙腾(540002)基金经理曹庆先生做客中国基金报粉丝交流会，与大家分享汇丰晋信基金权益投资收益率长期靠前的秘诀，从价值角度为大家挖掘2017下半年的投资机会。

在曹庆眼里，汇丰晋信在过去1年、2年、3年、5年全部时段都排名权益类基金绝对收益和超额收益前5名，做到这一点是有必然的原因，究竟如何做到这一点，直接来看会议实录。

会议纪要：

1、基金业绩排名是结果，并不是基金管理争取的目标，我一直强调不能本末倒置。

我们做公募基金的投资管理，角度始终是帮助投资者获得持续战胜基金业绩比较基准的超额收益，这是我们基金管理者的核心目标，这一点可能是我们想坚持的，最终的业绩是获得超额收益之后一个自然而然的结果。

2、PB-ROE模型，简单的解释就是我们始终去寻求投资盈利能力和估值匹配相对较好或者是最具有性价比的公司。PB-ROE模型的策略和流程的核心出发点来自于对整个股票市场基本的理念：任何一个股票所代表的公司，盈利能力和支撑股票的估值，是具有很强的正相关性。

3、股票市场并不是一个完全有效的市场，在任何时候总是可以找到盈利能力相近的公司，但是估值却有明显的差异，这种市场的非有效性就是我们获取超额收益的重要来源。

我们始终在不断动态地评估在所有基金的可投资范围内所有个股的PB和ROE的匹配度，然后去找出那些最可能被市场错误定价的个股来进行研究，并在此基础上纳入到投资组合当中。这是一个不断动态调整、评估、优化个股选择和组合构建的流程，最终的目的是使整个投资组合始终持有一揽子具有比较高性价比的个股组合。

4、投资管理这个行业，或者说做投资始终强调的两个最核心因素就是风险和收益，这始终是一个相互对称的因素，在投资当中一个很大的工作就是如何去管理风险，也就是能够尽量以较小的风险去获得较高的超额收益，这是我们希望在投资管理当中去做的核心工作。

5、上半年整个A股市场是一个震荡但内部结构分化比较明显的行情，对下半年而言，我们认为一方面宏观经济继续超预期的概率是比较低的，可能整个GDP的增速会稳中回落。第二方面，在金融监管强化和货币政策回归中性的背景下，市场的利率水平也很难出现大幅的下行，整体而言，市场仍然难以出现像过去2013、2014、2015年所能看到的趋势性的机会，大概率还是会维持跟上半年类似的震荡走势，同时也会有一些结构性行情。

6、在行业的配置或者是组合的构建方面可能会更加均衡，在四个大方向上可能都会做一些投资的布局：

一是在受益于供给侧改革的行业；

二是一些传统的低估值行业；

三是很多估值相对合理或者说相还是有所低估的一些消费板块；

四是以创业板为代表或者新兴产业、成长股，包括TMT、高端制造的领域。

问：请问汇丰晋信是如何做到长期在股市中赚钱的？为何能获得还不错的长期业绩和长期排名？是坚持投资业绩良好符合国家国策的成长性公司，还是以绩优一二线蓝筹为主？是如何根据市场情况调仓换股的？

曹庆：确实在过去几年当中，无论是一年期、三年期、五年期来看，汇丰晋信旗下偏股型基金整体的业绩都取得了一个不错的效果，排名算是比较靠前，但我们始终强调基金业绩排名是结果，并不是我们从管理资金角度去争取的目标，我一直强调不能本末倒置。

我们做公募基金的投资管理，角度始终是帮助投资者获得持续战胜基金业绩比较基准的超额收益，这是我们基金管理者的核心目标，这一点可能是我们想坚持的，最终的业绩排名只是获得超额收益之后一个自然而然的结果。

为了要获得持续稳定的战胜业绩比较基准的超额收益，汇丰晋信着重建立了一套投资策略和与之相匹配的投资流程，其中最为核心的就是借鉴汇丰集团的估值盈利模型，也就是大家常说的PB-ROE这样一个个股选择的模型，在此基础之上来形成各个基金的投资策略，并且采用这样一些投资策略来获取持续稳定的相对业绩比较基准的超额收益。从过去几年的时间来看确实也获得了不错的效果。

问：贵司的PB-ROE模型具体是如何实践的？如何在不同市场环境下保持价值投资的风格？

曹庆：PB-ROE模型，简单的解释就是我们始终去寻求投资盈利能力和估值匹配相对较好或者是最具有性价比的公司。

PB-ROE模型的策略和流程的核心出发点来自于我们对整个股票市场基本的理念，就是我们认为任何一个股票所代表的公司，盈利能力和股票估值，是具有很强的正相关性，也就是说高盈利能力的公司，它的估值最终会比低盈利能力公司的估值要高。我们认为股票市场并不是一个完全有效的市场，在任何时候总是可以找到盈利能力相近的公司，但是估值确实有明显的差异，这种市场的非有效性就是我们获取超额收益的重要来源。

在实际的运用当中，我们就是用PB来作为衡量一个股票估值的最重要指标，用ROE来衡量一个公司的盈利能力。

我们始终在不断动态地评估在所有基金的可投资范围内所有个股的PB和ROE的匹配度，然后去找出那些最可能被市场错误定价的个股来进行研究，并在此基础上纳入到投资组合当中。这是一个不断动态调整、评估、优化个股选择和组合构建的流程，而最终的目的是使整个投资组合始终持有一揽子具有比较高性价比的个股组合。

问：请问你们的PB-ROE是量化策略吗？如果以后市场发生改变，PB-ROE策略还能用吗？

曹庆：PB-ROE策略在实际的操作当中确实会用到一些量化研究的工具或者是方法来帮助投资，但是我们想强调的是，PB-ROE策略本身并不是一个量化策略，它的有效性或者是最终的业绩表现会在很大程度上依赖于主动管理能力，或者说对上市公司行业和个股的基本面研究。

因为在市场上也会有很多看似便宜的公司，它们的PB很低，盈利能力看起来好像很强，但实际上经过我们的研究，会发现盈利的持续性和盈利的质量有很大的问题，这种公司其实往往就是大家经常说的价值陷阱，虽然看起来便宜，实际上买进去以后可能会有巨大的亏损。

这样的基础上，我们要通过扎实的研究，通过基金经理和研究员对上市公司盈利质量还有盈利能力的持续性做出一个更为准确判断，同时也需要对不同行业和个股进行一个跨行业的比较来进行估值合理性的判断，这些就是我们主动研究创造价值的核心，也是我们更为看重和更为努力去获取的超额收益的来源。

问：请问您是如何看待风险和收益的，在不同市场环境下如何进行一个资产配置？

曹庆：投资管理这个行业，或者说做投资始终强调的两个最核心因素就是风险和收益，这始终是一个相互对称的因素，往往风险较高的资产，长期来看预期回报也相对较高，就像股票资产，从历史来看它的回报会较固定收益资产或者是现金类资产更高，当然背后隐含的风险也会更高。

在投资当中实际上一个很大的工作就是如何去管理风险，也就是能够尽量以较小的风险去获得较高的超额收益，这是我们希望在投资管理当中去做的核心工作。

第二点就是说要在投资管理当中始终积极地去判断什么时候该承担风险，什么时候该规避风险，因为风险和收益是一个相对应的概念，如果一点风险都不承担，往往只能获得一个无风险收益。

打比较通俗一点的比方，就像在打德州扑克一样，往往任何一局都会有一个胜率，同时会有一个赔率的概念。希望把胜率和赔率相结合起来，一方面我们希望能够做一些胜率比较高的投资，另外我们可能会寻求一些胜率相对不是非常高，有一定风险，但是赔率非常高的投资，这也是我们主要的一个方向。

问：请曹经理分析下在A股市场里用PEG指标选股可靠吗？

曹庆：PEG指标在国内其实也是大家会经常用的一种选股指标，我们对PEG的看法是可以作为选股的参考，但是要注意几点因素，第一就是PEG指标里面，所用的盈利增长这个指标，波动性会比较高。比方说一个EPS只有一分钱的公司，在下一年盈利增长到两分钱，增长幅度绝对值是很小的，但是从它的增长率来看，是100%，但你很难说可以给它50倍的市盈率，所以增长的波动性会比较高。

二是在PEG指标选股里容易陷入一种误区，就是往往在一些公司盈利增长最快的时候或者行业景气最高的时候，大家给出了一个最高的估值。比如说一个公司因为行业原因或者是其他原因正好处于行业景气的高点，估值的增长会非常快，这个时候如果根据PEG的一些指标选股，大家有可能会倾向于给非常高的一个估值，这样很容易由于后面盈利基数的下滑或者不达预期导致公司的盈利和估值双杀，会带来比较大的风险。

如果真的要用PEG这个指标投资，可能需要对公司盈利的周期性有一个非常好的判断，另外需要对一些异常指标进行删除。

总体而言我们始终认为PEG指标的波动率相对较高，同时也往往容易导致在公司高点的时候给出高估值，在实际投资当中更多还是以PB-ROE这个估值和盈利框架来给公司进行初步排序，从实践当中会相对PEG选股指标更为稳定和可靠。

问：1.投资基金到底是一门科学还是一门艺术？是不是每个人都能靠一些训练掌握其中奥妙？2.做出基金交易指令时是不是一定要想好亏损了怎么办？

曹庆：我记得一位投资大家说过，投资本身是一门科学加艺术加勤奋的工作。那么投资基金到底是科学还是艺术，从我自己的判断来看，可能投资基金会相对投资股票要容易一些，因为可能在这个里面科学成分会更高一些，我始终强调从投资基金这个角度来讲，大家不能只去看基金的短期业绩表现而去做投资。

投资股票也是，很难说因为这个股票过去一年或者两年、三年涨得很好，就应该去买。从投资股票角度，大家更多是去看公司的基本面为什么表现好，甚至是这个股票如果前面很长一段时间下跌，但通过研究基本面现会出现一个好转、拐点的时候，可能会去买。

其实投资基金也是同样一个道理，更多是要看基金背后主要的投资方向是什么，基金经理在投资方向当中所采取的投资策略是什么，投资流程是什么，业绩表现是否跟投资方向、投资策略、投资流程是一致的，是否能够在过去历史当中证明会有持续的超额收益。当这些问题研究清楚了之后，大家投资基金的准确率或者成功率就会高很多。

问：龙腾基金的风格是什么？会不会因为市场的变动出现风格漂移的情况出现？

曹庆：我自己认为可能还是一个相对平衡的风格，在成长和价值当中会做一个兼顾但更为偏向于价值，总体而言，可能说我是价值成长的均衡但略偏价值这样一个操作风格，这个投资风格不会因为市场变动而出现漂移。

问：请判断下半年的市场行情是否会好过上半年？您更看好大盘蓝筹还是中小创？下半年会延续上半年的强势板块，还是弱势板块补涨？

曹庆：上半年整个A股市场是一个震荡但内部结构分化比较明显的行情，对下半年而言，我们认为一方面宏观经济继续超预期的概率比较低，整个GDP的增速会稳中回落。第二方面，在金融监管强化和货币政策回归中性的背景下，市场的利率水平也很难出现大幅的下行。整体而言，市场仍然难以出现像过去2013、2014、2015年所能看到的趋势性的机会，大概率还是会维持跟上半年类似的震荡走势，同时也会有一些结构性行情。

结构性行情的分化有可能不会像上半年这样极致，或者说某一类结构性板块的持续表现可能不会像上半年这样长，上半年的家电、白酒、保险或者类似于周期性板块的结构性表现往往会持续一个季度甚至两个季度。下半年我们认为，由于相关的估值修复已经到了一个中间的位置，这种板块之间结构性行情的轮动可能会加快。

在行业的配置或者是组合的构建方面可能会更加均衡，四个大方向上可能都会做一些投资的布局。

一方面是在受益于供给侧改革的行业，特别是一些强周期的行业，例如石化、建材、造纸等行业。我们认为目前市场对这种偏周期行业未来盈利持续性和稳定性可能还有所低估，还会有估值修复的空间。

另外，对于一些传统的低估值行业，比如建筑、交通运输、大金融，目前这些行业对整个中国经济表现好于预期的反应是不充分的，同时他们的估值相对比较低，安全边际比较强，这部分也是我们重点关注的一个方向。

第三块，很多估值相对合理或者说相还是有所低估的一些消费板块，特别是在医药、家电、旅游和汽车领域，受益于整个中国消费升级的推动，这里很多消费的龙头公司，或者是一些二线的龙头公司，估值还没有充分反映未来一个好较好的成长性，这方面会是一个重点投资方向。

第四部分可能是在大家比较关心的以创业板为代表的新兴产业、成长股，包括TMT、高端制造等领域，虽然创业板或者是一些小盘股调整幅度是比较大的，但在这里面很多上市公司的盈利其实还是被高估了的，并没有完全见底。同时对于一些优质的成长股，或者是一些细分行业里面的公司，估值的调整已经进入了一个比较好的中长期价值投资的区间，

在成长股方面可能会更为精选一些个股来进行重点配置。

此外我们也在关注一些从去年到今年或者过去两年上市的次新股，这里面有很多细分行业的龙头公司，经过上市之后的估值回落或者随着募投资金投产之后，未来的盈利增长或者未来成为行业更为领先的企业的概率是在提高的。

整体而言，我们认为下半年是维持震荡以及结构性行情的特征，但结构性板块的轮动会加快，整体是相对均衡的配置，在受益供给侧改革的行业、传统低估值行业、一些消费行业以及部分的成长行业里面会做均衡的配置。

问：怎么看待后期军工股的走势，是否可以继续看多？

曹庆：军工行业是一个比较特殊的行业，往往受到一些政策性的因素推动，或者是一些地缘政治、地缘局势性的因素推动，在A股市场表现带有很大的情绪性，或者是主题性。

如果后续地缘政治的紧张，例如中印关系、韩美问题出现加剧，下半年的军工行业可能会有一些表现。

按照我们内部PB-ROE的投资流程或者相对价值的投资方式看待军工股，现在军工股的整体估值还是相对于整体市场并没有特别强的优势，甚至还在偏贵的状态。所以在我们的基金里，可能在军工方面的配置还是相对比较低。

问：最近苹果产业链很热，请问有投资机会吗？可以根据哪些指标选择相关股票或者基金？

曹庆：苹果产业链的股票，从今年上半年来看，是有不错的一个表现，也是市场投资比较热的一个板块。我们认为未来半年到一年时间，苹果可能在三季度会推出新一代的苹果手机，而且大家预期在这代新的手机里面创新的领域会比较多，有可能会带来一个比较大的手机配置的周期，同时其他非苹果的相关手机可能会跟随这种创新潮带动整个智能手机大的一个更新周期。

这样可能对苹果产业的一些具有优势竞争力的公司带来业绩上的明显增长。特别是在今年的四季度和明年的上半年，另外苹果产业的公司估值相对来说不是特别的贵，这一块可能未来的投资机会还是会比较好。

但是在这里面可能也需要做一些仔细的筛选，因为智能手机的销量可能会随着创新的周期性带来业绩的周期性，在下半年周期高点的时候，可能对公司也意味着未来业绩的高点。

在苹果产业链当中，我们会更倾向于去关注那些新进入的，未来在整个苹果产业链的市场份额有比较大提高的公司，可能原来只有一两个部件进入了苹果产业链，未来可能会有多个部件进入，对这一类公司在明年下半年甚至后年的盈利增长持续性可能会更强，获得超额收益的持续性也会更强。

问：从联通混改来看，国企改革接下来主要会在哪些领域和行业发力？国改主题基金下半年的投资机会如何？

曹庆：联通发的混改公告，引入了很多外部的战略投资者来参与混改。从参股的比例、其他方对联通的投资力度来讲，混改幅度还是比较大的，说明这种股权出让、混合民营企业参与到相对具有垄断地位的国有大型企业里面的政策放开力度还是有所超市场预期的，未来十年时间市场对整个央企改革或者国企改革主题的关注会有重新的提升。

在这个里面，也要理性地去看待国企改革。我们希望所谓国改主题可能更多的是企业业绩或者企业的盈利能力能够得到一个明显的改善，而不只是仅仅因为混改，股价就上涨。

核心还是要看，混改只是第一步，更多是要关注混改之后对企业未来盈利能力或者企业业务改善的幅度，这种幅度到底有多大，而这在联通的混改上面，其实可能还需要花很长的时间来等待是否有这样一种机会。

不是简单的看是否有参股或者是投资，更多是看未来对联通业务的一个带动，联通未来能够跟BAT互动，是否能够在跟中国移动或者是电信的竞争上扭转一些劣势，在这里面实际上仍然是具有很大的不确定性。

同样道理，在未来国企改革的一些重点领域，特别在一些传统行业像航空、电力等垄断性的行业领域，是否要去参与国企改革主题可能还是要首先关注企业当前的安全边际是否足够。国企改革最终能够体现效果，对上市公司盈利能力的改善花的时间要比大家想象的长。

问：证监会近日密集表态“支持并购重组”，并购重组新口径。在您看来，在此影响下并购重组是否会重掀热潮？在基金投资策略上，您是否会做一些调整？

曹庆：证监会表态支持并购重组的口径，我们认为可能是证监会和监管机构为配合国家整个供给侧改革或者实现产业结构升级的一种支持态度。但这种表态跟过去2014、2015年所看到的很多企业进行跨界的重组，或者是纯粹是为了市值管理而进行的一些忽悠式的重组，肯定仍然不在证监会的支持范围之内。

我们认为证监会的表态可能会对一些并购重组的主题板块带来回暖，但是也很难再出现2014年下半年或者2015年的时候那种一种比较疯狂的场面。

投资策略上，我们不会把并购重组作为一个主要投资的方向，而是更看重一些有可能有重组或者是并购潜在机会的行业或者是公司，作为一个额外的因素再去进行投资考量，最核心的因素还是在于当前公司的估值和盈利的匹配性是否合理，或者说是否有足够的安全边际来给我们投资。

文章来源：微信公众号中国基金报

（：娄在霞 ）