估值倒挂考验Pre-IPO市场 并购基金现暖风

伴随越来越多资金挤入Pre-IPO市场，项目估值水涨船高。有投资机构负责人告诉记者，目前Pre-IPO项目动辄就是20倍、30倍的市盈率，加上二级市场估值中枢下调，一二级市场套利空间急剧收窄，估值倒挂已成为现实。为避免“踩雷”，机构更加谨慎地挑选项目，包括少投FA（财务顾问）转接的项目、带着保代看项目等。此外，有部分以Pre-IPO为主投资策略的机构开始携手上市公司成立并购基金，将并购重组作为重要退出方式。分析人士指出，伴随新股发行节奏加快带来的新股市场趋于价值理性，Pre-IPO退出收益还将持续下滑，未来整体投资趋势将往早期投资、价值投资方向转移。

一二级市场估值出现倒挂

“现在不申报IPO都不好意思和别人说自己是做企业的，很多企业只有2000多万元利润、申报材料都没准备好，也跟着凑上去申报IPO。“华峰资本董事总经理陈挺峰告诉中国证券报记者，“部分企业遇到投资机构都说自己IPO前最后一轮融资，希望借着IPO预期多融点钱，整个Pre-IPO市场呈现一种以企业为代表非理性的情绪高涨。”

自2016年下半年以来，资本掀起一阵以Pre-IPO为主要策略的短平快式大热潮，以IPO上市后资本市场溢价作为精准的盈利来源。伴随越来越多资金进入Pre-IPO市场，项目估值水涨船高，Pre-IPO市场估值泡沫在不断累加。

深圳某私募机构投资负责人表示，对行业研究少的资金不断涌入，推高了整个市场的估值。他说：“过去Pre-IPO项目的市盈率多在10倍左右，15倍市盈率就很高了，现在医药、新能源、新材料等成长性较强的Pre-IPO项目动辄就是20倍、30倍的市盈率，且大多以2017年预期收益来计算的。”

一级市场估值水涨船高的同时，新股上市后开板的速度越来越快。广证恒生指出，2017年上半年新股上市后平均累计涨停板数9.37个，其中第一季度平均累计涨停板数11.3个，第二季度下降为7.66个。从6月和7月上市的66只个股数据来看，50只个股的连续涨停板个数均在10个以下，占比75.75%，更有17只个股的涨停个数在5个及以下。

据中国证券报记者统计，以今年中报利润为基准来计算，今年以来上市超过3个月的新股中（除去12只未发布中报的股票），有近20只市盈率在30倍以下，占比约为10%；有47家市盈率在40倍以下，占比23%。

“Pre-IPO项目体量大、成长性一般，机构愿意投就是想赚一二级市场市盈率的差价。现在一级市场项目越来越贵，二级市场部分中小板、创业板股票已经跌到30倍左右市盈率。”新鼎资本董事长张驰表示：“以前十几倍市盈率投进去，30倍左右退出还有赚头，现在20多倍投进去，按新规锁定三年后再以30倍市盈率退出，年收益率急剧下降。”

上述私募机构负责人指出：“这种情况下，一、二级市场估值倒挂已经成为现实。大部分上了A股的Pre-IPO项目最后一轮投资都是不对外公开的，估值一般只有企业内部才会知晓。但我身边已经有好几个投资人说自己投的项目在A股倒挂的，上市后的估值还没有上市之前高。估值倒挂并非只是个案，现已经广泛分布在不同行业。”

民享投资创始合伙人程韬对中国证券报记者表示，目前许多Pre-IPO项目纯属概念炒作，过度炒作会压低上市后的PE基金的盈利空间。他说：“目前二级市场开板是分化的，套利空间已经没有之前那么明显。以前可能开板有个四五倍盈利空间，现在缩减至两、三倍属于正常范围，盈利多少主要还是需要考虑到项目的持续成长性。”

机构担心“踩雷”

程韬指出，从去年下半年到今年5月减持新政出台前，Pre-IPO投资非常火热，表现在Pre-IPO轮市盈率推高、机构抢项目情况激烈。这一年二级市场逐渐分化后，投资者渐趋理性，不像原来一看到项目就着急往里投钱。

机构现在都是看得多、投得少，主要是避免“踩雷”。上述私募机构负责人表示：“一种是投资的企业迟迟不能完成IPO。现在各种标的都说要IPO，需要机构判断哪些是真正能去的，哪些是忽悠人的。有些项目投完后，等到申报材料才发现有硬伤根本报不了，前期投的钱退不出来。另一种情况是一级市场估值被哄抬得太高，退出时出现倒挂。”

事实上，伴随项目资质良莠不齐、一级市场市盈率逼近二级市场……泡沫巨大的Pre-IPO市场令投资机构像踩钢丝一样谨慎地挑选项目。

深圳某私募机构投资总监指出，具备高成长性的医药类、消费类以及新能源类等行业的优质企业估值都在这一热潮中被炒得很高，很多投资机构对这些行业的项目很看好，但最终不敢出手，就是担心在高市盈率情况下，平均复合下来的年化收益率没有办法跟投资人交代。“现在分子诊断、AI部分标的市盈率被炒到了三十多倍甚至四十倍，这类企业虽然在二级市场有五十多倍市盈率，但考虑三年锁定期，市场还认不认可很难说，投资风险性很高。”该投资总监表示。

华峰资本董事总经理陈挺峰指出，目前IPO仍处在加速期，目的在于疏通A股多年的堰塞湖现象，但市场只看到过会加速，忽略了被否、劝退的企业数量也在快速增多。IPO提速下，审核日趋严格、过会率不高的趋势仍将延续。

“投资机构投项目都非常小心，IPO审核制下，除了业绩等硬性要求外，企业的规范性也是决定其能否顺利过会的重要因素。很多机构为了避免‘踩雷’，都直接拉上保代去看项目，就怕碰到财务、法务等各方面不规范的企业。”陈挺峰说。

“现在一些财务顾问机构很强大，能够邀请上百家投资机构过去看项目路演，但一般财务顾问推过来的项目我们都不会看。真正好的项目，财务顾问肯定都消化完了，剩下的包装得再天花乱坠也大多有毛病。”上述投资机构负责人告诉记者，“另外，一个项目如果有超过10家投资机构看过，我们也不会浪费时间跟进，这类标的多半是估值较高、成长性一般的大众化标的。”

新鼎资本董事长张驰表示：“一旦发现估值合理的成长性标的，大家会抢得非常厉害，这种标的没有一定关系根本挤不进去。现在做Pre-IPO投资，没有什么好办法，只能多跑、认真做行业分析，挖掘别人还没发现的好标的。”

并购退出模式再度抬头

在套利空间急剧收窄、价格倒挂日趋常见、‘踩雷’时有发生情况下，部分以Pre-IPO为主投资策略的机构开始连同上市公司成立并购基金，将并购重组作为重要退出方式。

下半年以来，发布设立产业并购基金公告的上市公司数量正快速增加。据相关统计，7月份共有119家A股公司发布和设立产业并购基金相关的公告，其中有61家为产业并购基金设立时的首次公告。而今年1-6月份，平均每月发布和设立产业并购基金相关公告的数量大约都在40-60家，其中为设立时首次公告的公司数量大约在20-40家左右。

陈挺峰指出，从2016年及以前年度A股并购重组的交易金额来看，远远超过A股IPO金额(2016年并购重组金额近2.4万亿，而IPO新股发行募集金额不超过3000亿元)。一直以来并购都是投资机构退出的重要渠道。随着我国产业结构的深入调整，以及新股发行节奏加快而带来的新股市场趋于价值理性，未来并购退出的确会越来越重要，也是一个迈向成熟资本市场应有的手段。

“并购基金是机构参与上市公司并购重组很好的方式。上市公司希望采用并购基金模式，可利用并购基金减轻自身的资金压力，提前锁定有潜力的项目。对投资机构来说，并购基金投资主要是成长性投资，并购标的比较前期，这也符合整体投资趋势，即伴随新股发行节奏加快而带来的新股市场趋于价值理性，Pre-IPO退出收益持续下滑，投资往早期投资、价值投资方向移步。”

程韬指出，IPO和并购重组是成熟资本市场的两个重要的投资退出渠道，中国这两个投资市场和发达国家相比仍显不足，还有很大发展机会。

“目前看来，Pre-IPO仍是股权投资最明确的退出方式，未来仍会继续受到追捧。但无论是Pre-IPO投资还是其他投资，短平快式投资思维早已行不通，真正能获得高收益的只能是坚定地陪伴企业共同成长的长期价值投资。”上述私募机构负责人指出，能够站在比较高的产业角度为企业做定位和梳理，根据每个板块配置相应的资源、金融手段和金融产品，推动企业上市或者传统企业重组再造。