慎对经济波动预期 基金四季度开打“防御战”

虽然今年A股市场风格转换频频，但对于绝大多数偏股型基金来说，仍是一个收成不错的年份。财汇金融大数据终端的统计显示，截至10月11日，可比的700只普通股票型基金和偏股混合型基金中，有625只基金今年以来获得了正收益，其中，今年以来收益率最高的基金收益率超过50%。但进入四季度以来，基金经理的投资心态却日趋谨慎。影响基金经理情绪变化的一个重要原因，是对下一阶段经济波动的预期。多位基金经理在接受采访时表示，种种迹象显示，四季度经济存在稳中略有下行的可能，折射在前三季度表现不错的A股市场上，有可能会带来市场的结构性波动，部分此前涨幅较大、估值由低变为偏高的板块存在回落的可能，而诸如大消费等防御性板块则有可能被市场重新挖掘。

海富通内需热点基金经理黄峰就指出，四季度将保持谨慎态度，主要原因在于：一、经济预期波动可能较大，防止经济预期下调风险；二、目前市场的风险偏好已处于较高位置，基于近期A股市场持续稳定的概率较大，未来不确定性可能增加，高估值、获利盘重的板块需要谨慎对待。

经济预期短空长多

综观基金公司近期的策略报告，对于中国经济“新周期”换挡前行的期望较高，但对于短期经济波动的预期也在增加。

万家基金在四季度策略报告中指出，近期经济数据出现颓势，环保限产面广对工业生产产生拖累，基建回落拖累投资。而由于财政支出提前以及政府债务管理等原因，基建投资增速回落幅度比较明显，不及预期的投资数据，引发周期热情下降。但万家基金认为，经济放缓将会是一个温和的状态。

万家基金同时强调指出，对于中国经济的前景，要从两个维度来看：第一，从短期分析判断，如果仅仅看未来2-3个季度，由于政策收紧幅度较大，环保影响面比较广，而且在财政和货币收缩状态下，基建和地产增速都有小幅放缓压力，预计四季度经济放缓，下半年GDP增速或小幅回落至6.8%。与此同时，海外经济向好，制造业产能偏低，使得出口、消费和制造业投资等压力不大。

第二，如果从长期的角度，即以5-10年的维度来看，中国经济增速换挡接近尾声，正迎来“新阶段”，其结构和过去十年显着不同，民间投资、出口和消费等内生动能在持续下滑后，目前基本触底，而地产和基建等过去政策依赖的变量随着财政和货币刺激的逐步退出将逐步回落。由于企业盈利中枢抬升，竞争格局转好，产业升级，新兴行业崛起，可以称之为“新周期”，或者“新阶段”。

招商基金则表示，四季度地产销售增速下行趋势较为确定，将制约地产投资的资金来源；基建投资增速亦或受资金来源因素的负面影响；出口方面，人民币兑美元有一定升值，但一篮子货币汇率并未明显升值，叠加外围经济增长稳健，出口受影响预计不大；消费增速大体保持稳定。招商基金预计，四季度实体经济将稳中略有下行。

招商基金进一步表示，8月PPI同比反弹且高于预期，环比明显扩大，主要受供给侧环保督查政策以及油价上涨影响。在统计局调查的40个工业大类行业中，30个行业产品价格环比上涨，环比扩大最明显的主要都在环保限产、供给侧改革影响的上游相关领域。但由于去年四季度PPI基数过高，今年四季度的PPI同比仍将快速下行，不利于周期品的企业盈利表现。

对短期经济波动的预期，在一定程度上影响了基金经理的操作策略。与黄峰一样对四季度A股保持谨慎策略的基金经理不在少数。上海某偏股型基金经理就向记者表示，整体而言，中国经济已经表现出了较强的韧性，但A股市场部分行业板块受益于政策预期涨幅较大，在一定程度上已经透支了其业绩前景，单纯围绕业绩预期来炒作的行情已经接近尾声，这给A股下一阶段的走势带来了一定的风险，也令市场情绪逐渐谨慎。该基金经理同时指出，国家队对A股的稳定有较强的影响力，因此，不必担心A股后面再出现系统性风险，行情风险的体现将更多体现在结构性上，高估值板块和此前涨幅较大的板块需要谨慎回避。

防御板块成“新宠”

在四季度趋于谨慎的同时，更多基金经理的目光盯上了防御板块。多位基金经理认为，在中国消费力日渐增强的背景下，以大消费等为主的防御板块存在较好的投资价值。

黄峰表示，中国的整体消费能力不断提升，尤其是近几年三四线城市的消费水平逐渐走强，消费对中国GDP增长的贡献度越来越大。以需求端为核心的逻辑起点，后续看好的板块主要集中在大消费领域，具体包括大白酒、家具家电、保险等。保险兼具消费和投资属性，基于目前保险限保，其消费属性或将不断增强。同时，银行、地产行业在对冲经济预期下调风险时也有一定的配置价值。

而医疗作为防御板块的主打品种，也成为近期基金经理们关注的重点。财汇金融大数据终端数据显示，2017年中报显示，基金重仓持有医药生物股的占比为12.93%，持仓处在近五年的相对低点水平。业内人士指出，在当前基本面良好和补涨需求持续的推动下，医药股行情或将延续。而在四季度，部分基本面良好以及业绩支撑能力强且估值相对合理的行业龙头股，其投资价值也将逐步显现。

富国基金就认为，当前在人口老龄化、重大死亡率持续上升、新生儿缺陷率逐渐上升的大背景下，精准医疗需求基础庞大，行业年复合增长超30%，精准医疗市场增速将远超医药行业整体水平。富国基金表示，在过去几年，中证精准医疗类主题指数表现持续突出。Wind数据显示，截到9月27日，其近一年、近两年、近三年分别上涨28.02%、41.99%、76.04%，2013年以来上涨186.22%，相对于上证综指、创业板指，具有明显的超额收益。

此外，受消费升级日渐旺盛支撑的TMT板块，仍是基金经理密切关注的方向。国联安基金经理潘明表示，更加倾向于寻找消费需求支撑下的产业投资机会，如在消费需求导向下备受青睐的新能源产业链和苹果产业链等相关个股。就前者而言，潘明认为，新能源汽车取代传统车的大趋势或许类似当年智能手机对功能机的取代，届时数量上将会呈现出爆发性增长。同时，他认为中游设备、核心零部件与下游消费关联度较高，可选择的公司也很多，其核心竞争力主要体现在软件算法上，因此可以作为TMT行业投资的对象。

港股市场备受重视

值得关注的是，在A股市场四季度防御心态渐重的同时，基金经理们对于港股市场的乐观情绪依然延续，越来越多的基金公司在策略报告中用浓墨重笔阐述了对香港市场的观点。

万家基金表示，横向对比，中国香港依旧是全球最便宜的市场之一。目前，美股标普500的市盈率为23倍，纳斯达克市盈率39倍，英国、法国、德国主要股指的估值在17-24倍之间，新兴市场的代表，如印度、韩国的市盈率分别是23倍和16倍。所以，与海外市场对比，港股依旧不贵，同时AH两地折价仍然存在20%以上的空间。

万家基金认为，四季度港股在震荡中走势将有明显分化，估值和盈利共振带来系统性上涨的行情告一段落，未来将转向结构性牛市，市场有望寻求具备一定向上弹性和安全边际较高的板块及行业，其中包括：1、盈利增长具有可持续性且Beta较低的个股。该类个股无论在牛市或熊市中，多有独立走势，此类个股以资讯科技为代表；2、具有长期配置价值的低估值蓝筹，如中资银行；3、前期涨幅不及大市，但盈利反转或契合国企改革等政策方向，具备估值修复空间的板块，包括芯片产业、国防军工及媒体板块。

上投摩根基金则指出，虽然由于前期已经有一波大涨，所以从绝对估值来看，港股今年相比去年末一定是相对较贵的，恒指的整体估值已高于2006年以来的历史平均水平。但从净资产回报率（ROE）来看，港股依旧是亚洲最便宜的市场之一；而从估值水平来看，香港恒生国企指数9月底的PE为8.4倍，仍处于2002年以来的大底部区域，其平均市净率仅为1.08倍，也处于底部区域。

上投摩根进一步指出，港股市场的上涨，重要的推动因素是来自于企业盈利的改善，而不是来自于PE的扩张。今年以来港股市场的上涨，完全联动于企业盈利的上调：上半年，市场对港股盈利的预期明显好转。根据彭博的统计，截至7月末，相较于去年11月底市场对港股的盈利预期上调超过16%，也相应地看到了恒生指数显着上涨，这也就说明，港股市场今年以来的上涨主要来自于企业盈利的推升。

上投摩根认为，从分散投资的角度来说，投资香港对内地投资者来说具有降低投资组合风险的意义。虽然在近10年以来，恒生指数与上证综指的相关性和以往相比有所提高，但长期来说，从1997年开始到2017年，恒生指数与上证综指的相关性还是维持在中度相关的水平。所以对于内地投资人来说，投资香港市场可以发挥分散单一市场投资风险的作用。