王国斌：变动的市场 不变的人性

在“第三届中国金长江私募基金发展高峰论坛暨第三届中国私募基金金长江奖颁奖典礼”上，君和资本创始合伙人王国斌做了题为《变动的市场不变的人性》的演讲，他讲到了自己对投资的三点体会：

第一是所有的私募基金都应该花很大精力管理好自己的投资人，一家好的公司，一个好的投资经理，必须要有能力，用清晰、诚实的语言跟你的投资者进行良好的沟通，去建立一个长期的信任。

第二是投资行业很难做成功的归因分析，没有成功的归因分析，持续的努力就不一定有效。如果一定要做归因分析，可能主要是在良好的人性管理上，最终的归因，可能就在你自己的情绪里，在你自己的性格中。对私募基金经理来说，很重要的一点是管理自己的情绪。

第三点是策略，有两类策略，一类策略是按属性划分的，很多专业投资把股票分为成长股、蓝筹股、低市盈率、高市盈率等，把投资划分成成长投资与价值投资。如果你按市盈率投资，最低时的价格进去，较高时的价格出来，过去125年，你的收益会非常糟糕。另一类策略是按环境划分的，视具体的环境决定投资。某些情况下，低市盈率是好事，但另一些情况下则可能是坏事。重要的在于环境。成功投资所采取的往往应该是折中的策略。现在的环境下，对企业的商业分析超越宏观分析，超越证券分析，超越市场分析，你只要做精心的自下而上的投资策略就可以了。最后，王国斌以芒格的投资三原则作为策略总结：第一条价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好，第二条价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好，第三条也是价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好。

以下是演讲实录：

今天主题是临时告诉主办方的。让讲的时间太短，既讲不透，也讲不清，也许我讲的这个内容跟这个标题不一定完全一致，请大家谅解，并非是我不认真。

前几天我陪女儿去看牙，是一个私人诊所，女儿告诉我，她到这个诊所看过牙的最大体会是不怕看牙了，因为这里服务特别好，不会让她感到恐惧。做投资的时候，大家都比较相信自己的能力，都把焦点聚集在投资上，很少有人注意到投资者。我在东方资产管理公司的时候，我们有三条原则，第二条是“找到满意的客户，让客户满意。”我今天去看牙医，如果医生只关注我的牙齿，不关注我，我动不动就大喊大叫，或哆嗦、抖动，再好的牙医，也是很难把技术发挥到最佳状态的。有两种医生，一种只关心你的病，另外一种是关心整个病人的健康，关注病人的心理感受。做投资也如此，前面朱社长也提到，有一些私募基金被清盘了，清盘的原因可能是策略不好，但我认为也有原因是没有管理好自己的投资者，投资者因为不了解，所以会恐惧，然后可能按捺不住就撤离了。基金净值出现较大回撤，到底是策略不行，市场风格的原因，还是投资经理的投资能力不行，短时期是很难区分的，需要相当长的时间来辨别。我多年从事资产管理的体会是，所有的私募基金都需要花很大精力管理好自己的投资人。

东方证券(600958)资产管理公司有近二十年的实践，公司做了一个活动“东方红万里行”，宣传理念，启发投资者，到现在已经做了2000多场，有超过17万投资者听过。所以，一家好公司，一个好投资经理，必须要有能力，用清晰、诚恳的语言跟你的投资者进行良好的沟通。以前我很少出来演讲，最近大家说你怎么老出来演讲，这就是原因，我们需要有投资者管理的意识，需要跟投资者有一个良好的沟通。这是我今天讲的第一点。

第二点我想讲另外一个感受，回顾过去近30年的投资经历，我发现，自己一直身处在一个很难用言语表达的行业。前不久我看到一个报道，一些非常着名VC/PE投资人投了几百个项目，到最后退出的项目只有十来个，这意味着什么？意味着这个行业很难做成功的归因分析。成功的因素在哪里？找不着，你没法做归因分析。为什么我今天演讲的题目叫流动的市场，不变的人性，因为你在市场上要寻找归因分析太难了，真正要做归因分析，可能最终落点在人性上。我花了这么多年的时间精力，从事一个不知道因何原因而成功的行业，感觉似乎有点傻，现在我基本上明白过来，最终的归因，其实是在你自己的情绪里，是在你自己的性格中。投资市场，是为了强者设立的，跑马拉松，不是为强者设立的，你跑到最后只要坚持下来就可以。即便是战争，可能是强者打败弱者，但也不是为强者设立的，只有赌博这个市场，投资这个市场是为强者设立的。你要成为一个强者怎么办？无非就拼三个方面：第一个拼智力，第二拼体力,第三拼的是你的情绪。

拼智力我不敢，下面坐了这么多人，我觉得拼不过他们。拼体力，我从年轻的时候，到现在一直在拼，我差不多每周三天在外面跑，但是拼体力的人也特别多，大多投资经理每天拿一堆材料回家，每天对着电脑，看到晚上12点钟，我能这么做，别人也能这么做，没有任何优势。到最后发现比较简单，需要拼的是你的情绪控制，你只要观察就可发现，这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。价值投资者跟企业家是不一样的，价值投资的人要去规避一些风险，它是风险规避型的，但企业家是要偏好风险的，要创新，要赌博，要对未来充满着想象。你要寻找简单的事做，而不要寻找艰难的事做。我在想明白这件事情的时候，就知道，年轻的时候我从事投资这件事情也许是不太明智的。到了我这个年龄，才开始觉得渐入佳境的。这是我想表达的第二点，对我们所有做私募的人来说，很重要的一点要管理好自己的情绪。

第三我想讲点策略，策略有两类，一类是按属性划分的，很多专业投资把股票分为成长股、蓝筹股、低市盈率、高市盈率等，大家习惯于按属性谈论策略。几乎所有的卖方报告都是以此为依据的，但是我认为按属性划分的投资策略是很难找到归因分析的。在这里，我可以告诉大家几个简要的数据。如果你按市盈率投资，最低时的价格进去，较高时的价格出来，过去125年，你的收益会非常糟糕。第二个数据，从1950年到2000年有700多家零售类公司，只有14%的公司资本回报是高于资金成本的；1960年到2000年1700家技术类公司，只有11%的公司是高于资金成本的。资本市场最大的力量就是均值回归，但是均值回归发挥效应的时间至少是十年。除非我看的书出错，这些数字是有参考意义的。

另外一类策略是按环境变化而改变的。大家都知道，最重要的环境是周期，对周期的态度有三种。有些人认为他能够预测周期，所以愿意投入大量的时间、精力、金钱，试图来预测周期，这方面很多人貌似权威，但我没看到过归因上可以成为权威，所以，我一般不敢相信预测周期。第二种态度，是比较放任不管，投资经理认为自己没有能力做周期预测，也没有能力做时机选择，这是另外一种对待周期的策略。我想更明智点的策略也许是，你能够去试着预测处于怎么样的周期状态，比如，明天天气怎么样我没法预测，但是我知道我肯定不能穿一件衬衣出来，因为现在是冬天。所以，按环境策略分析，也许更有助于你对很多问题的判断，这样也能把很多问题简单化，投资一定要把复杂的问题变得简单。芒格说过，如果我想以低估的价格进去，预定好一个价格卖出，这样的策略太难了。最简单的策略就是寻找几个伟大的公司，然后跟他一起去度过各种周期，所以投资是要有一种更简单的方式。

现在很简单，一会说新常态，一会说新时代，反正就是这样一个市场环境。在这样的市场环境下，我认为更好的策略是属性跟环境变迁折中化的策略，所以我不太关心现在的宏观变化，也不太关心各种各样的论调。别人问我是什么策略？我说对企业的商业分析超越宏观分析，超越证券分析，超越市场分析，你只要做精心的自下而上的投资策略就可以了。最后以芒格的投资三原则作为策略总结：第一条价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好，第二条价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好，第三条也是价格公道的伟大公司比普通价格便宜的公司好。谢谢大家！