华夏基金荣膺：ETF是FOF最先优选的底层配置工具

6月26日，由财视中国主办的“2018未来ETF年会”在上海举行。会上，华夏基金数量投资部高级副总裁基金经理荣膺女士发表了演讲，主要围绕以下三个问题展开：第一、美国市场被动投资策略兴起的环节以及国内面临非常好的被动投资发展的机会。第二、ETF作为非常特殊的被动投资指数基金，它的使用要点。第三，当前市场的投资机会，以及对ETF的推荐。

荣膺表示，在国外的成熟市场ETF其实是FOF最先优选的底层配置工具，这个工具曾经在中国市场是没有观察到的，直到这一两灾年市场推广当中我们发现越来越多FOF产品的成立，使得ETF纳入它本身整个策略构建的框架当中，这个策略从构建的一开始就根据ETF的这些指数来构造。无论是被动指数出身的Vanguard还是BridgeWatre最后都会用ETF作为他们的基础配置工具，这是ETF在配置上的强大功能体现。

以下为发言实录：

欢迎大家再次回到我们会场，上半场我们跟大家一起来分享了ETF市场的发展趋势，还有几位嘉宾跟我们一起来分享了他们所看好的一些ETF的产品，在接下来的环节当中我们就要来跟大家聊一聊被动投资策略的兴起以及当前的投资机会，为大家邀请到的发言嘉宾是来自华夏基金数量投资部高级副总裁基金经理荣膺女士，有请。

荣膺：非常荣幸今天能在财视中国的活动当中和大家一起分享被动投资的兴起和当前的一些被动指数或者ETF的投资机会。

我今天的讲话主要分为几个部分，第一、美国市场被动投资策略兴起的环节以及国内面临非常好的被动投资发展的机会。第二、ETF作为非常特殊的被动投资指数基金，它的使用要点。第三，当前市场的投资机会，以及对ETF的推荐。

美国市场的ETF发展可谓繁荣兴盛，全球ETF产品规模接近5万亿美元，产品数量超过五千只，美国一直是市场引领的地位，它也是主要的研究者和开拓者。即使这样一个被动投资发展了非常多年的地方，整个被动投资从推出到接受也是花了非常长的时间。美国是在1971年的时候才有了第一个指数的组合，80年代、90年代被动投资上涨的过程中，因为它和主动投资完全不一样，也是经历了一个接受和认可的过程。

发展到现在为止我们可以看到美国的公募基金市场当中，指数基金已经占据了接近40%的比重，在这里面指数集中占公募基金的比例有25%，ETF是占到公募基金规模的12%，这两个叠加在一起，相当于整个公募基金市场40%的份额全部是被动类的指数产品，可以说这是一个市场发展到一定阶段的一个现象。美国公募基金的市场结构也和国内也有的差异，它的股票基金占比52%，债权基金占22%，混合基金8%，这个比重其实也和美国市场数十年美股的牛市行情是息息相关的。

从2007年以来在美国的公募基金市场当中其实只有被动型的基金是能够获得持续基金净流入的，这个在美国本土股票类的基金当中尤为突出。2007年到2016年美国股票指数基金和ETF净流入是1.4万亿美元，主动型股票基金流出约为1万美元，被动型的产品里面ETF的资金净流入的规模是普通一个指数基金的两倍，也就是说这个净流入的当中ETF获得了绝大部分的市场份额。

美国市场能够发展到这样一个指数投资占40%的阶段，其实也是有多方面原因的推动，我们分析下来可以看到一个是它有数十年的牛市，特别是权益类市场，这样一个牛市为被动型指数基金的业绩奠定了很好的市场接受的基础，一个金融产品只有它的长期业绩确实让大家在买入并持有这种策略上能够赚钱，这才是这个产品最强的生命力，这个事情是成立的。

与此同时我们可以看到美国市场的有效性是这个背后整个市场被动化的重要推手，大家可以看到主动管理型的基金去战胜标普1500综合指数的比例从2003年50%，每年是这样一个被动性震荡下降的状态，到2016年能够战胜的可能不超过10%。在这样一个市场环境下，自然而然就会有很多的投资者去选择被动的产品。

这个主要发生在美国市场，其他的市场被动投资的有效性是有很大差异的，如果我们提到固定收益品种，这个地方即使在美国市场，固定收益ETF非常发达的地方，固定收益的市场当中仍然还是主动策略占据了更大比例。所以大家可以看到ETF的发展，它是根据它背后资产的成熟度和有效性密切相关的。

这里我们可以看到另一组数据，随着市场有效性的逐步增强，主动基金战胜市场的概率会越来越低，机构投资者就会开始去转向指数型产品的配置。但是我们可以看到在不同的分类ETF当中，这个趋势的进度和缓慢程度是有差异的，美国股票类的ETF进度会更加的高，美国股票的ETF大家可以看到，超额收益率能够超过主动管理的，业绩比较基准的比例是大幅下降的，这样的话这类的产品它的被动投资比例也会逐渐的偏高一些。

第二个我们觉得美国市场能够产生被动发展的原因之一还和这个市场在追求一些标准化的金融产品，而且在这个过程当中被动投资的产品透明度高、费率低，容易在这样一个竞争当中脱颖而出，和这样的因素是密切相关的。我们可以看到美国市场ETF的费率已经和国内市场的ETF完全不能比较了，它的费率和资产分布有两个特征，第一个就是低费率的偏好，第二个是这个市场份额在逐步的集中，产品的标准度在逐步的提升。

我们以股票类的ETF举例，规模排名前90多接近100只的ETF，它的总资产超过整个市场的80%。在这个当中有三分之一的产品费率不超过0.1%，三分之二的费率不超过0.2%，这样会使投资更多的渴望标准化和费率更低的产品集中。95%新进的资产其实都流入了费用排序最低的前20%的ETF当中，所以你会看到这个过程其实是像滚雪球一样的，越有规模效应，基金公司越有可能降低它的费率，降低了费率之后可能会吸引更多的投资者。所以整个美国的被动市场的发展是和投资者对于低费率、透明度高、标准化产品的追逐程度是密切相关的。

美国市场有相对比较完善、多维度的养老资金的长期投资资金体系，我们可以看到在美国16.3万亿的公募基金当中，普通的散户投资者持有比例是绝大多数，接近90%，这个持仓量和国内的公募基金市场也有非常大的差异，这个持仓量当中有什么样的资金在持有，其实包括了个人退休账户，DC养老计划、可变年金。这个在资产配置比例上也有非常明显的区隔，在这13万亿美元的家庭持有的公募基金当中，有12.9万亿的人是在股票、债券和混合型基金里的，仅有1.7万亿美元在货币基金里。国内的公募基金市场如果把货币基金抛掉，可能大家会发现规模就大幅缩水，这和投资者差异性是很相关的。个人投资者是公募基金最大的持有人，被动型的基金的投资理念比较容易理解和被接受，比较透明，我作为一个长期投资者，如果买这种基金，他的基金管理人会发生变化，在被动投资上面相对来说整个风格更加可控一些。

我作为一个长期投资者，那我更愿意去选择长期来讲在费率上不会有劣势的产品，这里面公募基金里面，被动基金在费率上也能够得到胜出，这样一股很强大的长期配置资金，其实是被动化产品真正能够蓬勃发展的最后一拨推动的力量。

这是美国中产阶级家庭现金余额的测算，税前他会先缴交联邦的社保，先交养老金，这是第一支柱。剩下一部分还可以进入他的退休计划，这样的计划是有一些投资公募基金免税的政策，所以我们会看到这是一个相对比较立体化的养老体系。

如果我们和国内的养老体系进行相比的话你会发现，国内大部分的养老的钱集中在第一支柱，这个其实是一个比较危险的状况，这样的状态就说明将来大家看到第一支柱，我们每个人缴纳的比例其实都是很有限的，这部分的钱是否足以支持长期个人投资者真正的养老需求，其实是需要打问号的。我们必然会发现在将来中国市场当中，第二支柱和第三支柱也是应该要相应的崛起，这应该是一个大势所趋。

这个是我们看到美国养老金的力量从何而来，这跟整个国家人口的周期是有高度相关性的。美国46年到1964年是婴儿潮，贼拨人长大以后是美国正式推出401K计划，1978年的时候。他会作为401K强大的投入动力，自1978年之后，美股为什么是长期稳定的趋势，除了和它的经济发展相关以外，也和有一批非常稳定的长期净现金流是密切相关的。

我们回溯了一下美国市场整个ETF的发展状况，我们可以回过头来想想，这样一些市场状况和有利的条件，是不是真正出现在了中国市场上？答案是肯定的。我们进入2018年之后我们面临着一个前所未有的不管是从监管政策还是科技创新，还是市场环境都更加有利于指数基金加速发展的状态当中。

这里面我们可以看到A股市场处于监管规范化和参与者机构化的进程当中，整个被动指数产品的投资和市场效率是高度相通的，如果一个市场有效性不强的时候，投资人会更愿意选择去交易一些和信息或者资金驱动型的产品，这个时候他喜欢去选股票。如果市场效率越来越高的时候，投资人去投资指数类产品的收益和风险比其实就会逐步的提升。从长期来讲，当这样一个趋势在缓慢的发生变化的时候，整个被动投资就存在非常大的发展机遇。

第二个是我们今年可以看到，政府新出台的政策当中包括了个人税收递延型的商业保险的八推出，依此类推我们完全可以期待公募基金完全可以纳入个人商业养老保险免税的曙光，纳入的范围有可能是长期存续的一些公募基金产品，不一定非得是一个个人养老的目标日期型基金，很有可能是一些底层的公募基金产品都有可能纳入到这个范围地

大家可以推想到这个纳入范围之后，个人投资者他的投资倾向是更愿意选择主动型的产品还是更愿意选择他相对风格可控的被动型产品，在这个当中被动基金就相对会出现一些竞争优势。

第三个，刚才几个嘉宾有提到，今年整个理财市场刚性兑付的打破，这个刚兑打破我们提了非常多年，现在才慢慢发现包括银行端净值型的产品将来也会是一个趋势，这说明只有刚性兑付打破，资产配置才会有它存在的意义，这个理念才会被大众接受，不然大家手里的资产永远会是银行理财和房产，只有当这个刚性兑付真正打破之后，股票、债券、不同类型的商品，这样一些大类的资产配置才会慢慢的被大家所重视。在这个过程当中被动指数基金它又是一个能够去承载多样的资产类别，并且能够和各类衍生品配合的良好的工具。将来我们能够看到的可能在FOF当中，或者目标风险基金当中，这样一些母基金林，这些母基金会作为普通大众投资者一个基础的养老选择池，母基金本身它的业绩主要是由资产配置所决定的，它非常强调风险管理，这个过程就需要通过指数基金这样的一些子基金产品去实现资产配置的策略，同时它也可以用指数基金做一些战术型的交易型的机会来增厚收益。

第四个，整个投顾行业其实也处在风化变革当中，从过去完全类似于卖方投顾的角色转变成能够触及大众的，借助新兴互联网投顾平台这样一些新型的投顾模式。这些投顾者会倾向于从推荐一些费率比较低、易于成为配置型指数基金着手，这也是对指数型基金发展大有意义的要点

依此类推到中国市场将来可以展望到的预期，可以想象到在未来的十年二十年当中，整个被动投资理念的崛起应该是势在必行。

这部分我会提到ETF的情况，ETF是一类非常特殊的被动型投资基金。我们总结了ETF的特点之后我们发现它和普通的被动指数产品比有额外的一些功能，被动指数产品大家所熟知的就是它的风险分散的功能包括长期资产配置的功能，还有它长期的业绩有可能会战胜主动选股的效果，这些好的优点ETF都具有。ETF还具有被动指数基金可能不具有的优势，就是第一它提供盘中世时流动性，它是一个可以像股票一样交易的，在场内挂牌的交易工具。也就是说我今天有了一个市场非常大的波动愿意抄底，资金抄底如果到了尾盘再去做有可能价格已经回复到了正常的水平，很多人愿意通过ETF去捕捉盘中交易型的机会。

第二ETF的透明指数比指数基金更高一层，指数基金大家知道我追踪指数，但是基金的持仓者长什么样子可能跟指数有一定的偏离。但是ETF每天公布它的申购赎回清单，很大程度上是和基金资产相匹配的，。大家对于基金的定价会有一个更好的更深刻的认知，反映在二级市场上就会更加的准确，这是ETF比指数基金之外额外的一些优势。

整个ETF的应用下来兼具配置属性和交易属性，这就使得投资者在ETF上面可以做的一些操作要比指数基金更加的丰富。我们可以看到你可以去选择用ETF做长期投资，但是我们更多的观察到有很多的场内投资者把ETF作为一个交易型使用，他可以进行风格轮动的波段操作，也可以配合一些衍生品进行一些套利的短期交易。

我们使用ETF可以进行一个大类资产的配置功能，是一个自上而下的框架，通过自己对宏观对冲和大类资产的观点，形成资产配置之后可以使用一些细分行业或者策略的ETF，作为一个收益增强的补充。

这个当中我们可以看到整个FOF基金是ETF的热爱者和使用者，在海外市场FOF的业绩是由资产配置决定的，也就是说对于一个普通的散户投资者而言，我可能更重视的是长期收益，但是对于FOF基金而已，它其实更加注重的是风险可控和整个组合风险收益结构的合理，所以这个过程当中它要求它的底层资产是风格更透明，投资的表格更加的透明和固定，整个风格相对比较固定。所以在国外的成熟市场ETF其实是FOF最先优选的底层配置工具，这个工具曾经在中国市场是没有观察到的，直到这一两灾年市场推广当中我们发现越来越多FOF产品的成立，使得ETF纳入它本身整个策略构建的框架当中，这个策略从构建的一开始就根据ETF的这些指数来构造。无论是被动指数出身的Vanguard还是BridgeWatre最后都会用ETF作为他们的基础配置工具，这是ETF在配置上的强大功能体现。

整个国内市场现在来说应该是ETF指数体系比较完善的状态了，大家耳熟能详的一些指数其实在ETF市场上都有了一些相应的产品，这些产品都是过往的数年内，我们和我们的同行陆续推出的，可能在曾经这些产品都不见得有人问津，但是在将来市场发展过程当中，我相信随着配置理念的逐步提升，这些产品慢慢会被大家所深挖、研究出来。

这个是市场上面指数基金产品的发展状态，ETF是当中浅蓝色的一部分，大家可以很明显的看到，它应该是资产净流入的一个非常重要的板块，我们华夏其实在这个市场上面还是比较油市场的规模的，我们截止到2017年底有650亿元的ETF资产，占全市场30%的份额，但是国内ETF的竞争还远远没有到达美国市场的状态，所以大家看到有不同的管理人，他们通过自己的创新和创造，推出各类能够作出资产配置和交易类工具的一些新型的ETF品种，这是国内ETF市场上目前仍然能够看到的一个非常竞争激烈的状态。

最后讲以下我们对于整体的ETF市场投资机会当下的把握。我们现在的观点是，过去的年份当中过于宽松的货币政策，其实是导致各类资产的估值和盈利，它的性价比得到了下降。世界主要的股市、债市、楼市资产估值水平基本上都处于2000年以来的高位，这里面可能有些例外，比如我们看到我们的沪深300还有香港恒生指数，可能是在这个当中少有的一些估值相对不是处于高位的资产。其实当下你要希望整个世界经济再进一步的靠货币扩张进行下一轮的增长，短期内是不太可能看到的。我们要能够接受存量经济时代的来临，在这个过程当中会出现一个状态，寡头公司市场份额会越来越集中，强者恒强。

这样一个集中度提升其实也是印证在当下如果你不是处于货币相对宽松的市场环境下，唯有掌握了良好的上下游资源，而且有一定的市场定价竞争力的企业，是能够在一个相对紧凑的货币环境当中最终胜出的。这样的逻辑在盈利数据上也是有支撑的，你在投资上面，在这个环境下应该更加去选择一些相对来讲行业集中度能够得到提升，能够在这个市场环境下仍然维持盈利水平的上市公司作为当下整个资产配置的基础。

华夏从推ETF开始，我们推出来的产品应该来说很多都是沿着这个思路布局的，所以我们公司会有很多龙头板块指数类的基金，这些基金在07年包括今年的市场环境当中都是非常适应这个市场的品种。大家耳熟能详的ETF可能包括上证500指数ETF，这个是我们中国经济的基石的龙头，还有包括我们的中小板的ETF还有恒生ETF，这是大家耳熟能详的产品。

今天可能会跟大家重点介绍的是我们另外两个领域，目前新推出的产品可能是必不可少的龙头型的配置，一个是战略新兴指数，一个是央企结构调整指数，这个是将来国有企业的龙头品种，它会受益于央企改革的增质提效，重点讲一下后面两个新的产品给大家。

首先是战略新兴产业的板块，这个指数将来有可能会是一条旗舰的战略新兴行业指数，覆盖了五疙瘩的领域，包括新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意这五个理念。这个战略新兴产业的采购经理指数一直高于其他行业的波动上涨状态，我们在规划当中可以看到，现在这些行业占国内GDP的比重是10%，如果将来要实现2020年占比提高到15%的目标，这个板块本身的资产就要得到相当大的扩张，这些板块的上市企业，这些龙头的行业本身的市值应该要有一个重新的定价和提升。

这个是我们的战略新兴产业的编制方法，其实整个编制还是从行业属性和它是不是真正具有战略新兴地位来出发编织的，这里面既包括了本地集团原来做传统行业，将来慢慢转型，它的战略新兴板块在提升，这样一些传统行业的标杆。也包括一些规模市值不是很大，但是完全从事战略新兴行业的企业。对于这样一些板块我们会进行优选，会根据过去的总市值、过去一年的日均成交额，包括营业收入增长率、净资产收益率，对于他们的盈利能力有保障的指标进行第二次的筛选。因为大家知道战略新兴板块波动性非常大，所以我们在指数的编制当中也要考虑到这个板块相应的特性，做一些特殊的处理。

其实将来这个指数是有可能会成为一个新的国内经济的龙头性的代表，包括我们现在看到的CCDR，还有新上市的A股的独角兽的企业，将来可能会优先纳入到这类的定制化的指数当中，有可能大家看到像50、300、500非常标准化的产品，不是特别敢在短期内纳入这样一些新的品种，但是有可能会在这样一些新指数当中优先进行新品种的尝试。

第二个是央企结构调整指数。这个指数也是处于非常重要的地位，在将来大家会陆续看到市场上推出类似这样的指数品种，有央企的，也有一些地方国企，还有包括国企集团的相应指数，这些指数都是各个国企板块，他们将自己最优的上市资产整合在一起，编制出来的一个旗舰性代表的品种。

这个指数在编制的过程当中，其实不是大家想象的那样，就把所有的央企上市公司放在一起编一个指数就结束，（11：29），对于每一个板块的上市公司，我们又会重新用一些创新驱动，比如分红、国际化权益回报，这样一些衡量企业正常经营健康水平的因子，去对这些股票进行重新的筛选，并且用这样一个指标作为它的加权，而不仅仅是把这个体量大的权重放的最重。这个指数大家可以看到兼具了行业、板块以及策略指数三者特性的新型指数，这个是即将会在市场推出ETF的产品，也非常希望大家对这个产品保持相应的关注。

我今天给大家对于ETF产品的介绍就到这里，非常感谢大家。

（：赵艳萍 HF094）