医疗投资2.0时代的投资逻辑

□华盖资本董事长、创始合伙人

许小林

华盖医疗基金高级投资经理

王泽玮

医疗投资正在进入2.0时代，何谓2.0时代？当然是和1.0时代相比，产业模式、投资逻辑的全方位升级。过去十年是医疗投资的黄金时代，只要概念新、规模大，必然能够得到市场追捧。与此同时，投资领域更是鱼龙混杂、良莠不齐，充斥着大量投机者而非真正的投资者。但因为机会正在孕育，市场刚刚开闸，所以进场的投资机构几乎都能分得一杯羹，但至于是否金玉其外、败絮其中，则不得而知。可以说，1.0时代的代名词是“野蛮生长”、“重量轻质”。

然而等到医疗产业发展到一定阶段，劣币无法轻易驱逐良币，投机自然无法跑赢投资，泡沫破灭后，仅靠概念吹嘘而膨胀的投机者自然露出了真面目，这时医疗投资已然进入价值取胜、创新为王的2.0时代。

医疗投资2.0时代有三个关键词：“并购”、“创新”、“产融结合”。并购是企业做大的前提，创新是企业做强的关键，产融结合是企业完成品牌化资本化证券化的重要手段。

具体到医疗服务领域，这三个关键词还需要有所丰富，就是：“地域化并购”、“谨慎性创新”、“与支付方结合”。

第一个关键词：“地域化并购”，反映了医疗服务产业的地域化特点。医保政策不同、疾病谱的差异、医生属地化培养等这些因素都决定了医疗服务领域的并购不能太过分散，四处开花的并购策略会让企业陷入尾大不掉的困境。

这方面的教训很多，比如全球最大的医院集团HCA。资本界的长袖善舞，再加上并购手段的高歌猛进，造就了巅峰时期在全球20多个国家拥有近500家医院的巨无霸医疗集团。

然而高速扩张的代价就是运营效率的下降，同时区域过于分散导致管理成本高企，所以HCA后来经过一系列的调整，医院规模削减到了现在的100多家。

还有华润与凤凰分手，依然是并购整合后磨合失败的案例。2015年4月，华润公布了与凤凰的合作计划，这项斥资近40亿元港币的交易，缔造了一个拥有108家医疗机构，合计总床位数超过12000张的亚洲规模最大的医疗服务集团。

然而三年过去了，集团的运营业绩并未改善，去年年末凤凰高管也发生了大规模离任。乍看惊讶，但事后细思，亚洲最大的单体医院郑大附一院的床位虽然超过万张，但尚且都在一家医院之中，而华润凤凰的12000张床位分散在全国各地100多家形形色色的医院之中，其管理难度可想而知。

美国两大医院集团Cleveland Clinic和CHS的发展路径也印证了这个事实。两家集团在最近公布的去年财报中显示，Cleveland Clinic 2017年的全年营收为84亿美元，同比上升5%，而CHS的收入则同比下降16.7%。

背后的原因正是在于两家医院集团的扩张路线不同：Cleveland Clinic的并购策略是先在一个区域内建立一家或者几家旗舰医院，然后通过密集布局诊所、远程医疗服务点的方式把当地的患者一网打尽。而CHS的医院布局则相对分散，158家医院分布在22个州，且多为100多张床位的小规模医院，少有技术实力雄厚的规模性旗舰医院，自然竞争力不如前者。

华盖的医疗服务投资逻辑也正是严格遵循这一信条：选取的标的需在同一区域内拥有一家或数家旗舰性医院，同时配备多家二级医院、一级医院、社区卫生中心、诊所、门诊部等构建内部双向转诊的医疗网络，这样既能做到最大限度获取基层病源同时留存高值病患，又能循序渐进培养医师打造忠诚人才梯队，且后续新开设的医疗机构也因为已有标杆医院的背书而能尽快得到当地卫生部门的审批，实现快速开业盈利并迅速接入医保。

第二个关键词是“谨慎性创新”。医疗投资1.0时代最为风光的莫过于各类互联网医疗的兴起：网络问诊、网络陪诊、网络挂号、网络私人医生等一系列新鲜的商业模式层出不穷，这些创新多妄图模仿国外类似互联网医疗企业的成功。然而他们忽略了一点：国外尤其是美国，之所以能够产生大量的互联网医疗企业，得益于分级诊疗和家庭医生体系健全，且商业医保支付方力量雄厚。况且即便Teladoc这样名声大噪的远程医疗企业在美国《平价医疗法案》颁布之前也是默默无闻，但在2013年《平价法案》正式实施之后，Teladoc才算真正获得了发展。根本原因就是在政策压力下，要求提高保险覆盖面，同时保费并不能出现上涨，所以大量雇主和商保公司不得不通过Teladoc这样的远程医疗企业来降低诊疗成本。但这样的模式想要在并非以雇主购买的商业保险为主要支付方的中国复制，必将水土不服。

同时，医疗服务创新的根本还是要符合人性，比如慢病管理的概念很多年前就已提出，但至今全世界范围内都没有大公司出现，原因就在于慢病管理相对“逆人性”，即便无需付费，大量用户也会因为无法坚持而退出，这也是创新型医保公司Oscar为什么失败的原因，所以医疗服务的创新必须要结合当地的医疗体系、支付方式、用户习惯。

第三个关键词是“与支付方结合”，其实这一点和第二个关键词的相关性很高。医疗服务的商品属性和消费属性较弱，知识的门槛也较高，患者没有能力选择和鉴别，市场教育成本很高而且难见成效。如果全部依靠患者现金付费，那么就很难形成稳定的客源，但如果有稳定的B端付费，就能够在很大程度上打消患者的就诊顾虑，从而能够把疾病的萌芽消灭在摇篮中，实现真正的“为健康买单”。

特别是我国包括社保在内的支付方对服务提供方的话语权仍然比较弱，所以想要开展“健康问诊”、“远程医疗”等需要患者现金付费的模式创新，目前就会显得举步维艰。

任何一种医疗服务业态的创新，必须要结合中国现有的医保支付体系现状，不经过审慎思考就贸然进入，想当然地认为市场很大，最后也会很自然的全盘皆输。尤其“医保控费”是现在的医改重点，如何能够获得包括社保和商保在内的支付方认可，从而最大程度获取患者源将是考验医疗服务机构的重要命题，所以华盖医疗在选择医疗服务的投资标的时，能够迅速接入医保或拥有稳定的商保客户，都是首选标准，在此之上再开发患者买账的现金支付项目，则能够实现较好的收入增量，但广大的B端用户应是基础。

上述三个关键词是华盖医疗服务投资逻辑的基础，在此之上，再选择有强执行力的团队，这样的项目才能有效对抗医疗服务行业整体投资回报周期较长、利润率不高的现状，实现胜出。

许小林：兼任“中国医疗健康投资50人论坛”发起人兼首届轮值主席，中国医药(600056) 企业科学家投资家大会轮值主席