融通基金副总经理邹曦：脱虚向实顺周期

2020年初以来，A股市场震荡上行，成长风格占优，公募基金整体获得较好收益。展望后市，融通基金副总经理、权益投资总监邹曦认为，市场将进一步从“虚拟世界”回归“现实世界”，从流动性驱动转向盈利增长驱动。在盈利稳步回升和流动性中性稳健的背景下，A股市场或将回归慢牛状态，同时基于盈利状况的指引，考虑到估值的匹配程度，预计市场风格将转向顺周期，成长风格将继续受到较明显的压制。

邹曦认为，2020年上半年，A股市场整体处于“虚拟世界”的状态。也就是说，由于新冠疫情在全球范围的爆发，上市公司盈利和行业经营数据受到极大的扰动，无法为投资提供有效的指引，在这种情况下，投资者很自然地依据疫情爆发前的思维惯性，在充裕的流动性驱动下，将偏向成长风格股票的估值推向极致高位。考察相关的科技、医药和消费板块的整体估值水平，同时结合行为金融学的自然结果进行考量，成长风格板块已经处于明显的高估状态。

时间进入2020年3季度，邹曦判断， A股市场逐步进入“现实世界”。这时疫情在全球范围内对实体经济的影响已经逐渐消退，上市公司盈利和行业经营数据已经可以作为投资的有效指引，好就是好，不好也没有任何借口，同时国内市场的流动性边际来看没有出现进一步的宽松，海外市场的流动性效应已经出现明显的钝化。由此，市场将从流动性推动+思维惯性的虚拟世界，进入到盈利驱动+估值匹配的现实世界，必须依据企业盈利增长状况和可持续性，在合理的估值水平下把握投资机会。

邹曦回顾，中国经济从2019年4季度开始已经进入了上行周期，只不过由于疫情的爆发，打乱了经济复苏的节奏。在疫情影响逐渐消退之后，在长短期因素的共振下，经济增长将回到原有的轨迹，甚至会进一步优化。从短期因素来看，房地产竣工周期的来临，以及过去两年情绪压制下形成的人民币实质性低估对出口的有效推动，结合库存周期低位水平，将推动中国经济有效复苏。从长期因素来看，“人的城市化”或者说中低收入人群在城市定居落户的有效启动，以及疫情影响下中国作为全球制造中心地位的进一步巩固，再加上中国政府确立的三大战略性政策举措：内循环战略、中心城市化和土地管理体制改革，很可能带动中国经济进入新的“黄金十年”，这意味着中国经济在未来十年将保持5%左右的可持续增长。

回到A股市场，邹曦认为目前A股处于明显的结构失衡状态，成长风格板块的明显高估与价值风格板块的明显低估并存，这将带来两方面的效应。其一，因为市场没有出现整体高估，市场不存在系统性大幅下行的风险，但是结构性高估需要时间消化，市场整体或将进入慢牛；其二，经济复苏的确定性与持续性将推动估值较低的价值风格板块表现较优，从2020年3季度开始相当长一段时间内，预计顺周期风格将成为A股市场的主线。

邹曦强调需要明确一个基本概念即顺周期风格的确立是基于盈利驱动，而非低估值修复。邹曦提醒应当看到，从“虚拟世界”进入“现实世界”之后，市场驱动力从流动性转向盈利增长才是市场发生风格转换的根本原因。在经济持续复苏的状况下，与经济增长更加相关的价值风格板块盈利增长较好，超预期概率较大，因而整体来看将会有更好的股价表现，较低的估值水平并不是推动股价上涨的主要动力；而科技、医药和消费等成长风格板块预期过于饱满，盈利超预期概率较小，甚至可能会不断出现盈利增长预期证伪的情况，因而整体来看股价或将受到压制。实际上，7月中上旬部分低估值行业启动，其实更多的是流动性推动的末期效应，如果没有可持续的基本面支撑，仅靠流动性推动，其股价上涨并不具有持续性。同时，我们也应该看到，科技、医药和消费板块都是大板块，细分子行业众多，公司数量大，虽然整体机会有限，但是必然存在盈利增长预期能得到证实或超预期带来的结构性机会，我们看好其中的TWS、云计算、CXO和旅游免税等行业的投资机会。

关于顺周期风格投资，邹曦指出，有必要找准方向，否则会陷入误区，错失投资机会。邹曦判断，中国经济已经发生了深刻的结构性变化，很有可能“L型”增长模型的“一竖”已经走完，进入了“一横”的阶段，因此经济增长的弹性不会太强，经济增长的持续性和稳定性将成为投资关注的重点。由此，对顺周期板块的投资机会需要有效辨析，要避免两方面的误区。其一，完全基于低估值的金融地产板块。除证券行业之外，金融地产行业整体而言产业趋势受到负面因素影响较大，因此除非经济出现强复苏，否则金融地产板块预计没有明显的股价上行空间，或是典型的低估值陷阱。其二，完全基于价格弹性的周期投资板块。全球经济仅处于修复状态，完全恢复到疫情之前的绝对水平还需要较长时间；中国经济虽然恢复较快，但是政策有定力，随着经济逐步复苏，疫情期间的“六保”政策也将逐步退出，经济增长将回归并稳定在长期增长中枢水平，很难想象经济会出现周期性的强复苏。因此，利润弹性受产品价格影响较大的行业，其股价上涨不具有持续性。在新的经济增长阶段，顺周期投资的重点应当放在中长期结构性产业趋势有利，盈利增长持续性和稳定性较好的行业和个股。一方面在顺周期状态下盈利增长超预期概率较大，另一方面其混同于整个周期板块的较低估值水平存在很大的估值提升空间，从而会出现估值和盈利双升的“戴维斯双击”的投资机会。这一类投资标的主要在工程机械、重卡、水泥、消费建材、工业自动化等行业，也是我们持续看好的方向。