银行间质押式回购成交量首破7万亿元大关 资金宽松债市加杠杆热情高

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8月11日，央行公告称，以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。因11日有20亿元逆回购到期，当日实现零投放零回笼。

从资金面看，近期资金量相对充裕。11日，隔夜Shibor下行3.8个BP报1.030%，7天Shibor下行2.6个BP报1.404%，短端利率略有下降。

从回购利率表现看，DR007加权平均利率下降至1.3315%，低于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率(GC001)降至1.530%。

北京某券商债券交易员对《华夏时报》记者表示，虽然前几日资金利率略有所上升，但隔夜Shibor基本维持在1%附近，仍很低；7天利率继续偏离政策利率，反映市场流动性偏宽松。

在隔夜利率持续走低的背景下，银行间质押式回购成交量异军突起，连续两日超过7万亿元。同时，过低资金利率使得债市加杠杆行为被推升至高点。一旦流动性收紧，市场风险亦在所难免。

隔夜利率下行有限

央行“地量”逆回购的操作也是资金面较宽松的佐证。

进入8月之后，央行已经连续12个工作日逆回购规模保持在20亿的水平，隔夜Shibor也持续保持着低利率，在1.1%上下小幅浮动。

中信证券首席经济学家明明分析，短期内资金面仍将保持宽松，但隔夜利率难以进一步下行。

“当前实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。另外，目前专项债发行高峰期已过，预计8月份政府债供给对于资金面的冲击不大，财政支出使资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出有望保障三季度流动性整体较为充裕。”明明分析称。

作为观察流动性和央行政策取向的重要指标，DR001(银行间市场隔夜回购加权平均利率)亦连续多日微幅震荡，并在8月8日报出1.0137%，创下新低点。

前述交易员指出，利率整体走低意味着银行间资金充裕。“7月以来，隔夜资金利率死守1%关口。从利率传导机制来看，资金利率进一步下行的空间不大。”

质押式回购创新高

资金面宽松背后是愈发疯狂的债市加杠杆。

银行间质押式回购成交量通常被看作是衡量债市杠杆的最直观指标，而这一指标在7月的日均成交量首次突破了6万亿元大关，达到6.26万亿元，不断刷新历史新高的纪录。

据中国货币网数据显示，8月2日、3日，再次出现了单日突破6万亿元大关的情况，且有站稳6万亿元关口的趋势。

8月8日、9日，银行间质押式回购规模连续两日超过7万亿元，分别达到7.06万亿元和7.03万亿元，创出历史新高，而当周隔夜回购占比达到九成。这显示出目前市场加杠杆情绪较为高涨。

“银行间质押式回购的主要品种是隔夜Shibor和7天Shibor，其中又以隔夜Shibor为主，占比中位数在80%左右，这是滚杠杆吃票息的最主要融资品种。”中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩表示。

这里的滚杠杆也是“滚隔夜”的另一种表述。

滚隔夜是机构加杠杆的一种融资行为。机构通常将持有的债券做质押，以借到低成本的隔夜短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金，用来偿还上一笔资金。以此滚动操作，来赚取息差。

因此不难发现，在低息环境下，机构“滚隔夜”加杠杆博利差的积极性颇高，才会出现银行间质押式回购规模接连创出新高的局面。

面对不断攀升的成交量，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对《华夏时报》记者表示，“滚隔夜”是通过债券质押加杠杆进行融资，在市场流动性持续保持宽松、资金利率低廉的情况下，这个操作可以维持。

“不过，‘滚隔夜’将推升市场杠杆率。”周茂华提醒到，市场杠杆率越高，市场脆弱性随之上升，一旦市场流动性收敛，预期发生转向，则可能引发激烈的去杠杆动作，市场波动性一旦加剧可能出现“踩踏事件”。

前述交易员也持有同样的观点，他对《华夏时报》记者表示，流动性长期充裕之下较多出现杠杆交易，但成交量不断攀高也给市场带来高度的脆弱性，大幅降低金融体系抵御冲击的能力，可能影响市场平稳运行，后期需注意监管层的态度。

8月MLF如何

值得注意的是，在市场资金利率明显低于相应政策利率的背景下，引发市场对MLF操作量的猜想。

方正证券研报认为，MLF交易对手方为公开市场操作一级交易商，主要是经营情况较好的商业银行。由于当前银行扩表需求不强，并不缺负债，存单利率与MLF倒挂91BP，处于历史低位附近。央行可能会主动缩量MLF，以进一步释放引导资金价格回到常态化水平的信号。

“当前资金面处于宽松状态，短端利率价格已经回到2020年4月水平附近。而OMO公开市场到期少，央行也难以开启正回购，这使得央行合适的回笼资金面的工具较少。恰好本月MLF到期量较大，能满足加大回笼资金的意图。”方正证券在研报里表示。

华泰固收研究员张继强分析认为，本月MLF有可能小幅缩量。

“从到期量上看，本月MLF到期规模为6000亿元，远高于前几个月的1000亿元-2000亿元，因此缩量操作本身有一定空间。同时8月流动性缺口不大，尤其是MLF利率与同业存单利差近100BP，MLF利率某种程度上已经是‘惩罚性利率’，银行等申报意愿可能不强。最近多地出台了房地产纾困政策，地方政府助力‘保交楼’，风险看似没有进一步扩散。” 张继强表示。